来源：金证研
《金证研》南方资本中心望山/作者午月沐灵映蔚/风控
在消费升级的大背景下，消费者对牙膏的需求越来越高端化、多样化、功效化，牙膏消费需求多元化对牙膏原材料技术创新提出了更高的要求。而近几年，金三江（肇庆）硅材料股份有限公司（以下简称“金三江”）对前五大客户的收入占比达七成，其或面临销售客户集中的风险，未来其如何应对客户日益变化的需求？
观其背后，金三江却问题频发。金三江营收净利增速放缓的另一面，其报告期内毛利率呈下降趋势。回溯历史，金三江曾在年两度受到监管部门处罚，但其以报告期为期限称其未受环保处罚来回复深交所的问询。不仅如此，金三江与实控人之兄控制的企业所产产品存在交叠应用场景，该关联方或存业务竞争之嫌。需要指出的是，金三江主要产品产能与总产能“差距”或超3万吨，其产能数据真实性迷雾重重。报告期内，金三江对前五大供应商采购占比超六成，其中，金三江一家浓硫酸原材料供应商曾因未取得道路危险货物运输许可擅自运输而收“罚单”，危险化学品运输或“警钟长鸣”。
一、营收净利增速放缓，毛利率呈下降趋势
年，金三江营收净利增速双双放缓。
据签署日为年2月26日的招股书（以下简称“招股书”），-年及年1-6月，金三江营收分别为1.11亿元、1.65亿元、1.98亿元、0.84亿元。-年，金三江营收同比增长率分别为48.51%、20.65%。
-年及年1-6月，金三江净利润分别为2,.31万元、4,.49万元、5,.64万元、2,.09万元。-年，金三江净利润同比增长率分别为60.56%、20.81%。
据招股书，-年及年1-6月，金三江加权平均净资产收益率分别为33.49%、47.7%、35.35%、9.99%。
不仅如此，报告期内，即-年及年1-6月，金三江毛利率逐年下滑。
据招股书，金三江的同行业可比公司包括确成硅化学股份有限公司（以下简称“确成硅化”）、福建远翔新材料股份有限公司（以下简称“远翔新材”）、吉药控股集团股份有限公司（以下简称“吉药控股”）、龙星化工股份有限公司（以下简称“龙星化工”）。
招股书显示，确成硅化、远翔新材均为专门生产白炭黑产品的新三板挂牌公司，吉药控股的主要二氧化硅产品为高分散二氧化硅，龙星化工的白炭黑产品收入占其总收入的比重在4%左右。故选取的同行业公司毛利率中，确成硅化、远翔新材的毛利率为综合毛利率，吉药控股、龙星化工的毛利率为其白炭黑（或化工行业）的毛利率。
据招股书，-年及年1-6月，金三江综合毛利率分别为54.85%、52.12%、50.72%、50.66%，呈逐年下降态势。
据东方财富Choice数据及招股书，-年及年1-6月，确成硅化毛利率分别为38.12%、39.39%、39.53%、37.02%；远翔新材毛利率分别为33.35%、38.67%、34.86%、32.34%；吉药控股毛利率分别为29.7%、29.2%、26.02%、26.31%；龙星化工毛利率分别为29.14%、31.76%、30.95%、30.9%。
即-年及年1-6月，金三江同行业可比公司毛利率均值分别为32.58%、34.76%、32.84%、31.64%。
值得一提的是，金三江资产负债率呈下滑趋势。其中，年及年1-6月，其资产负债率远低于同行业可比公司均值。
据东方财富Choice数据，-年及年1-6月，金三江资产负债率分别为42.85%、34.79%、13.67%、9.78%。
同期，确成硅化资产负债率分别为24.28%、17.76%、16.8%、15.22%；远翔新材资产负债率分别为44.9%、51.96%、45.86%、44.69%；吉药控股资产负债率分别为38.23%、53.67%、87.32%、89.4%；龙星化工资产负债率分别为61.85%、56.54%、53.53%、51.59%。
即-年及年1-6月，金三江同行业可比公司资产负债率均值分别为42.32%、44.98%、50.88%、50.23%。
对此，金三江表示，年，其引入外部投资者，使得偿债能力指标提升，从而优于同行业公司。
由上述情形可见，报告期内，金三江营收和净利润增速放缓，其毛利率也呈下滑趋势。另外，金三江因引入外部投资者，偿债能力有所提升，年始，其资产负债率远低于同行业可比公司均值。
二、以报告期为限披露未受到环保处罚，年两张环保“罚单”被排除在外
《金证研》南方资本中心研究发现，深交所要求金三江披露其是否曾受到环保行政处罚，金三江以报告期内未收到环保行政处罚作出回复。事实上，年，金三江曾两度因环保问题受到监管部门处罚。
据《关于金三江（肇庆）硅材料股份有限公司申请首次公开发行股票并在创业板上市的审核中心意见落实函的回复报告》（以下简称“审核中心回复”），深交所问及金三江是否属于高耗能高排放行业，主营业务是否符合国家产业政策和行业准入条件。
对此金三江回复，金三江所处行业“化学原料和化学制品制造业”属于《年国民经济和社会发展统计公报》六大高耗能行业之一，故金三江所在行业属于高耗能高排放行业，但金三江不属于高耗能高排放企业。金三江暂不存在拟建项目，而已建、在建项目不属于高耗能高排放项目。
需要指出的是，金三江对“是否曾发生环保处罚”的问询，仅对报告期内的情况进行了回复。
据审核中心回复，深交所要求金三江披露是否曾发生环保事故、重大群体性环保事件或受到环保行政处罚。
金三江回复称，报告期内，金三江不存在违反国家和地方环境保护法律、法规而受到环保主管部门行政处罚的情形，未发生环保事故或重大群体性的环保事件。
实际上，年，金三江曾两度因为环保问题受到处罚，审核中心回复或对此未有提及。
据肇高环罚字[]8号文件，年3月25日，金三江因违反水污染防治管理制度，属于《水污染防治法》第七十五条第二款中的“除前款规定外，违反法律、行政法规和国务院环境保护主管部门的规定设置排污口或者私设暗管”的情况，被广东省肇庆市环境保护局处以7万元罚款。
据肇高环罚字[]12号文件，年4月16日，金三江因违反环境保护许可证管理制度，属于《广东省环境保护条例》第四十三条中的“不按排污许可证的规定排放污染物”的情况，被广东省肇庆市环境保护局处以5万元罚款。
那么，审核中心回复把对环保处罚的时间局限在报告期内，而实际上报告期以外，金三江历史上曾经受到环保处罚，令人唏嘘。而关于金三江产能真实性的问题，同样值得