（报告出品方/作者：浙商证券，李辉、张玉龙）
1.资源+能效+技术优势，铸造磷化工行业龙头
1.1.公司是磷化工行业龙头，外延内生纵横发展
近30年磷化工产业链深耕，外延内生铸造行业龙头。兴发集团于年由兴山化工总厂联合兴山水电、湖北双环化工共同设立并于年在上交所上市，通过兼并收购及自建等方式一方面不断增强公司磷矿石及水能资源，另一方面不断外拓业务边界，先后实现草甘膦、有机硅、湿电子化学品以及磷酸铁锂的布局。回顾近30年的发展历程，兴发集团可以说是发源于湖北兴山、依托本地丰富的水能、磷矿资源发展起来的大型精细磷化工企业，当前已经形成食品级、牙膏级、医药级、电子级、电镀级、工业级、饲料级等各类产品15个系列个品种，是全国精细磷产品门类最全、品种最多的企业之一。
产能方面，公司拥有磷矿石产能规模万吨/年，在建后坪磷矿万吨/年采矿工程项目，预计年下半年建成投产。此外，公司还拥有草甘膦18万吨(5万吨在建，预计年Q2投产）、有机硅单体36万吨（40万吨在建，预计年年中投产）、黄磷16万吨，精细磷酸盐20万吨、甘氨酸10万吨、磷铵万吨、湿电子化学品近10万吨产能布局。
1.2.主营收入稳步增长，利润中枢不断上移
过去8年，公司收入稳定增长，利润中枢不断上移。年因收购湖北泰盛和龙马磷业业绩大增；-年受益于有机硅、草甘膦价格上涨，公司盈利显著增加。年，受湿法磷酸精制工艺突破产量提升，有机硅产能增加，公司实现营收.2亿元，同比增长1.54%，实现归母净利润6.24亿元，同比增长.29%。年受益于全球经济复苏，有机硅、草甘膦、二甲基亚砜、黄磷价格大涨，根据公司年报，年，公司实现营收.07亿元，同比增长28.88%，实现归母净利润42.47亿元，同比增长.58%，业绩创历史新高。总体而言，受益于产业链布局日趋完善，产品品类不断增加，过去8年，公司收入稳定增长，利润中枢不断上移。
磷化工及有机硅贡献主要营收，电子化学品助力多元发展。公司近年来磷化工、有机硅营收占比不断提高，盈利较低的贸易业务不断缩减。草甘膦、有机硅毛利贡献不断提升，与磷矿石、黄磷和下游产品逐渐形成两足鼎力，收入结构逐渐多元化发展。
1.3.打造循环经济产业链，公司具备成本优势
“矿肥化结合”+“磷硅盐协同”，公司打造循环经济产业链。磷化工产业链属于高耗能高污染行业，随着环保政策的日趋严格，“三废”治理问题成为磷化工行业准入及发展的重要壁垒。兴发利用不同产品间的共生耦合关系，不断加强技术创新和工艺改进，形成了各个主导产品环环相扣、环环生金的循环经济产业链。一方面，将产业链上游的废物或副产品转变为下游的原材料；另一方面，将产业链下游的废物或副产品通过加工转变为上游的原料。宜都生态工业园“矿肥化结合”循环经济产业链与宜昌新材料产业园“磷硅盐协同”产业链是兴发集团绿色循环经济的成功典范。
技术优势明显，公司磷矿资源利用率比国内行业平均水平高出10%以上。在磷矿开采上面，公司引进以色列、南非的先进选矿技术，加快大型选矿及配套项目使磷矿资源利用品位从现在的26%以上降低到18%。在磷矿使用上，坚持富矿优用，贫矿综合利用的原则，将高品位块矿用于生产高品质、高利润的精细磷产品，高品位粉矿及选矿后的磷精矿用于湿法磷酸精制再生产精细磷化工产品，其他则用于生产磷复肥、饲料钙和湿法磷酸，坚持分类使用资源使兴发的磷矿资源利用率比国内行业平均水平高出10%以上。
1.4.磷矿储量丰厚+自有水电，公司兼具资源及能效优势
磷矿资源储量丰厚，公司权益储量达7.7亿吨。磷矿石是一种不可回收的资源，同时也是我国稀缺战略资源。根据年年报，公司自有采矿权的磷矿资源储量约4.29亿吨，此外还持有荆州荆化70%股权，桥沟矿业50%股权，通过控股子公司远安吉星持有宜安实业26%股权，合计磷矿权益储量达7.7亿吨，公司磷矿资源储量丰厚。
能源成本低，公司自有水电装机容量达17.85万千瓦。根据公司年年报，依托兴山区域丰富的水电资源，公司现已建成水电站32座，总装机容量17.84万千瓦，建成分布式光伏发电站四个，总装机容量千瓦，兴山区域化工生产70%以上用电能够自给。我们认为公司得天独厚的水资源，在“碳中和、碳达峰”背景下，以绿色清洁的水电为节能减排做出自己的贡献。
我们认为，在“双碳”背景下，磷矿资源开采及水电准入规范将日趋严格，公司的磷矿及自有水电资源将为公司带来极深的护城河，公司的成本控制能力及盈利能力有望持续增强。
2.自备水电+副产物再利用，公司草甘膦、有机硅盈利能力业内领先
2.1.草甘膦需求有望稳步增长，公司自备水电优势大
草甘膦需求有望稳步增长。草甘膦是全球施用量最大的除草剂品种，约占全球除草剂市场份额的30%。草甘膦由于下游应用与粮食耕作相关，因而总体需求具有一定刚性。根据公司半年报数据，年全球草甘膦产能约万吨，其中美国孟山都拥有约37万吨，剩余产能主要集中在中国。根据卓创咨询数据，年国内草甘膦总产量59.2万吨，同比增长7.6%，过去五年草甘膦产量复合增长率4.3%，我们认为随着转基因作物种植面积增加及百草枯等除草剂逐渐退出市场，草甘膦不可替代性将进一步增强，市场需求预计将保持稳定增长。
草甘膦库存尚处历史低位，高位价格有望延续。年，受海外市场需求持续强劲，黄磷、醋酸、甘氨酸等原材料价格持续大幅上涨以及行业低库存等因素叠加影响，草甘膦面临较强成本支撑以及需求动力，行业景气度显著提升。根据国家统计局数据，截至今年3月10日，草甘膦价格元/吨，较去年同期增长%。根据卓创资讯数据，目前草甘膦月度社会库存近5.54千吨，库存处于历史低位，考虑到草甘膦生产的主要原材料黄磷、甘氨酸等价格仍处于较高水平，我们认为草甘膦价格有望维持高位运行。
兴发集团草甘膦具备规模优势。公司于6年通过合资设立泰盛公司的方式进军草甘膦领域，于年继续收购股权使草甘膦资产并入上市公司。泰盛公司于年成为国内首批通过草甘膦环保核查的企业，环保处于领先地位。目前公司拥有草甘膦产能18万吨，今年二季度公司还将有5万吨草甘膦新增产能投放，产能规模位居国内第一，草甘膦高景气局面下，公司业绩有望充分受益。
公司自备水电优势大，黄磷及草甘膦生产成本较同行分别低元/吨和元/吨。草甘膦工艺生产过程中主要原材料包括黄磷（单耗0.37吨）、甘氨酸（单耗0.55吨），公司自身配套10万吨甘氨酸产能，能够充分满足公司现有草甘膦产能生产；此外，原料黄磷生产需要消耗大量的电力（每生产一吨黄磷，耗电量约1.4万度），公司现已建成水电站32座，总装机容量17.85万千瓦，兴山区域化工生产70%以上用电能够自给。我们认为，丰富的水电资源能够为公司提供成本低廉、供应稳定的电力保障，在双碳背景下，公司的竞争优势有望进一步凸显。根据公司公告，年公司兴山县内自有发电成本为0.21元/度，远低于当年外购电价的0.42元/度，我们假设公司黄磷生产用电量自给率为70%，仅仅从用电角度计算，公司黄磷及草甘膦的生产成本较同行分别低元/吨和元/吨。
2.2.有机硅需求高景气，氯甲烷副产物再利用，公司生产成本显著降低
有机硅过去5年表观消费量复合增速高达10.8%。近年来，随着国内建筑、新能源汽车、光伏等行业对有机硅材料的旺盛需求，我国有机硅产业发展十分迅速。年，全球有机硅单体产能约万吨，国内有机硅单体产能约万吨，国内有机硅产能大约占全球总量的1/3。根据卓创资讯数据，我国有机硅中间体表观消费量为.6万吨，同比增长7.01%，过去5年的复合增速为10.8%，考虑到当前新能源汽车和光伏发展迅猛，有机硅需求有望维持较高的增速。
有机硅价格冲高回落，但单吨盈利能力依旧可观。年3月以后，随着全球经济持续复苏，国内经济快速恢复，有机硅下游企业订单倍增，国内单体厂家库存低位，DMC现货供应呈现紧张局面，叠加金属硅、甲醇等原料价格及国际物流价格上涨等因素，DMC价格持续上涨，年9月，有机硅价格一度飙升至6.36万元/吨，截至今年3月18日，有机硅报价元/吨，价格同比去年仍明显提升。尽管有机硅价格较此前高点有所回落，但根据我们的测算，当前价格下有机硅单吨盈利仍在1万元以上，盈利能力依旧可观。
扩产意愿明确，公司有机硅产业综合竞争力与市场影响力有望进一步提升。公司全资子公司湖北兴瑞目前拥有有机硅单体设计产能36万吨/年，并形成下游15万吨/年硅橡胶、3万吨/年密封胶以及2万吨/年硅油产能；公司控股孙公司内蒙兴发目前在建40万吨/年有机硅单体生产装置，计划年6月建成投产，我们认为未来待内蒙兴发有机硅单体投产后，公司有机硅产业综合竞争力与市场影响力有望进一步提升。
氯甲烷副产再利用，公司有机硅生产成本低于同行。基于掌握的先进生产工艺以及宜昌园区内草甘膦装置的有效协同，公司有机硅生产成本控制能力居国内前列。公司草甘膦副产氯甲烷原料能够得到充分利用，按照每生产一吨有机硅需要消耗0.88吨氯甲烷计算，基于当前氯甲烷的销售价格及生产成本，公司有机硅生产成本可降低约元/吨。（报告来源：未来智库）
3.磷肥有望维持高景气，公司矿肥一体化优势明显
3.1.国内磷矿石开采受限或成常态，磷矿资源有望重新定价
我国磷矿石年产量占全球40%，但磷矿石储量仅占4.5%。根据USGS统计，年全球磷矿石储量总计约亿吨，其中摩洛哥及西撒哈拉拥有亿吨磷矿石储量，占比约70%，中国储量32亿吨，占比仅4.5%。全球年磷矿石产量2.23亿吨，中国为万吨，占比高达40.4%。总体而言，我国磷矿石开采量较大，但储备资源并不丰厚。
磷矿资源属于不可再生资源已经被我国定性为战略性矿产资源。由于磷矿不可再生的特点，为保障国家经济安全、国防安全和战略新兴产业发展需求，年7月，国务院批复通过的《全国矿产资源规划（-年）》首次将非金属矿产磷列入24种矿产战略性矿产之一，并明确指出要加强中低品位矿利用，并保持开采总量不超过1.5亿吨/年。国内环保政策收紧，磷矿主产省分别出台政策限采。我国从年开启第一轮环保督查，年开启第二轮环保督查，整治高污染企业，进行供给侧改革。磷化工产业是典型的高污染行业，是环保督查的重点，不少较小规模的磷矿企业因此停采。年4月30日，生态环境部印发《长江“三磷”专项排查整治行动实施方案》，“三磷”整治重点落实在磷矿、磷化工以及磷石膏库三个领域，对水处理、粉尘处理以及生态环境进行重点整改，以“一企一策”的方式推进综合整治。方案将指导湖北、四川、贵州、云南、湖南、重庆、江苏等7省（市）开展集中排查整治。长江经济带集中了大部分磷矿企业，此次“三磷”治理针对性更强，整合力度更大，加速了磷矿产业规模小、污染不达标等落后产能的出清。同时针对磷矿资源丰富的各省也出台了相应的环保及限采政策。
开采受限将成为长期所趋，磷矿石资源有望重新定价。根据国家统计局数据，-年我国磷矿石产量逐年下降，考虑到我国磷矿石资源本身并不富裕的现状，以及“双碳”政策+环保趋严的限制，我们认为国内磷矿石开采受限将成为长期所趋。另一方面，需求端磷矿石主要下游包括磷肥、草甘膦等，整体需求偏刚性，且随着新能源汽车的逐步推广，磷酸铁锂电池的需求有望增加磷矿石的消耗。从中长期考虑，供需错配或将带来磷矿石资源的重新定价。
3.2.聚焦粮食安全，磷肥价格有望维持高景气
中央一号文件再次聚焦粮食安全，俄乌冲突或将继续推升粮食价格。今年2月22日，中央一号文发布，文件再次强调要全面落实粮食安全党政同责，严格粮食安全责任制考核，确保粮食播种面积稳定、产量保持在1.3万亿斤以上。并且提出要健全农民种粮收益保障机制，年适当提高稻谷、小麦最低收购价，稳定玉米、大豆生产者补贴和稻谷补贴政策。另一方面，根据中国国际贸易信息委员会数据，年，中国进口粮食.9万吨，占粮食总产量（万吨）的24.1%，这意味着我国粮食的进口依赖度依然较高。此外，今年以来“俄乌”冲突也强化了全球对于粮食安全问题的