（报告出品方/作者：中信证券）
公司概况：硅片行业龙头，光伏+半导体双轮驱动
深耕硅材料产业六十余载，具备优质半导体行业基因。公司前身为年组建的天津市半导体材料厂；年，公司切入区熔单晶硅制造领域；年，公司开始从事太阳能单晶硅制造，是国内最早涉足光伏领域的企业之一；年，公司在内蒙古投资建设太阳能级单晶硅工厂，开始进行太阳能级单晶硅产品的规模生产，以及金刚线DW切割工艺的研发和应用；年，公司在内蒙古建立全球首个金刚线切片技术产业化工厂，实现超薄太阳能硅片规模生产；年，公司开始建设宜兴8-12英寸集成电路用大硅片生产制造基地；年，公司发布mm尺寸G12超大硅片“夸父”系列产品，引领光伏材料发展方向；年，公司G12工业4.0切片工厂投产；年，公司宁夏六期50GW光伏单晶硅片生产基地开工建设。公司深耕半导体行业约60年，光伏行业约40年，目前已成长为全球最大的光伏单晶硅片出货商之一，最大的N型光伏单晶硅片制造商和高效叠瓦组件供应商，以及半导体集成电路材料的头部厂商，形成以新能源+半导体材料为双主业的发展模式。
混改后TCL科技集团成为公司控股股东，持续增持彰显长期发展信心。年9月，按照天津市国企改革规划，TCL科技集团竞价收购了公司控股股东-天津中环电子信息集团有限公司%股权，成为公司控股股东，且后续TCL科技集团和中环集团分别对中环股份进行了多次增持。此外，公司董事长和TCL科技集团一致行动人李东生先生基于长期看好公司业务发展前景，于H1先后分两次增持了公司0.07%股权。截至年1月13日，公司控股股东TCL科技集团及其一致行动人合计持有公司28.03%股权。
完善管理机制，推出股权激励。混改完成后，公司逐步引入TCL科技集团先进的商业理念和市场化的管理方式，新的体制和机制优势已初步显现：战略方向清晰，组织团队更加充满活力；通过更新经营观念，优化产业布局，强长板补短板；经营提质增效，全面提升竞争力，加快业务发展。年6月，公司发布混改后首次股权激励计划，并完成用于股权激励的3.3亿元股票回购，实现了从战略加速到机制完善的闭环，发展迈入新阶段。
以新能源+半导体材料为双主业驱动发展。公司目前主要业务可以分为半导体、新能源材料与新能源组件三个板块。1）在新能源材料方面，公司在内蒙、天津、江苏均设立制造基地，快速扩充产能，主要经营半导体、光伏单晶硅片的研发、生产和销售。公司G12硅片技术成熟、优势明显，年市场占有率超90%，处绝对主导地位。子公司宁夏中环六期项目年底已投产，年全部达产，将有力推进G12量产与规模化应用；2）在新能源组件方面，公司主要经营光伏电池及其组件的研发、生产和销售。公司光伏组件工艺与G12大硅片技术有效结合，并持续开展叠瓦3.0产线组件技术研发与PERC3.0电池技术研发；天津新建G12高效叠瓦组件项目将稳步扩大产能，推动光伏链条价值提升。
融合工业4.0智能柔性制造产线，完善国内产业布局。公司生产基地主要布局在天津、内蒙古包头和江苏宜兴，其中天津基地产线主要包括区熔单晶、DW切片等，未来主要定位为新产品研发和实验中心；内蒙古基地产线主要包括直拉单晶、DW切片等，将作为公司半导体和光伏产品晶体制造产线中心；江苏基地产线主要包括大直径抛光片、DW切片等，将作为公司半导体抛光片制造中心。
产能扩张，产品升级，效率提升，机制赋能，业绩迎来加速增长。-年，公司营业收入从50.38亿元稳增至.25亿元，对应CAGR为41.8%；归母净利润从2.02亿元增长至40.20亿元，对应CAGR为64.6%。公司自年起业绩增长迎来提速，主要原因包括：1）硅片产能加速放量，薄片化、出片率和A片率大幅提升，盈利能力稳步改善；2）光伏多晶硅价格上涨，公司在合理控制库存、保障供应链安全的情况下，获得硅料投资收益；3）半导体材料业务新产能加速释放，产销规模提升明显，产品结构进一步完善；4）工业4.0及柔性制造智能工厂生产方式在公司各业务板块应用，大幅提升劳动生产率，持续降本增效；5）混改后经营效率提升，机制赋能。
新能源业务奠定增长基础，半导体材料塑造第二成长曲线。从营收结构看，公司新能源材料及组件业务是主要的收入来源，近五年在营收中的占比始终超80%，因光伏硅片价格明显提升拉动，H1占比升至92%。而半导体材料作为公司第二大收入来源，/H1占比达到13.5%/4.9%。从毛利结构看，新能源材料及组件业务近五年始终贡献了超过70%的毛利，H1占比提升至90.2%。/H1半导体材料毛利占比分别为8.7%/5.5%。
盈利能力稳步提升。公司-H1公司毛利率、净利率呈现整体上升的趋势。毛利率自年14.9%稳定上涨至Q3的20.0%，净利率从年4.2%稳定上涨至Q3的11.3%，主要是由于通过改进技术，公司半导体光伏材料与组件产品单位硅料消耗率同比下降、硅片A品率大幅提升所致。分产品看，电力业务毛利率相对稳定，年以来均保持在60%左右；新能源业务毛利率自年的15.0%稳步回升至H1的20.2%；半导体材料业务毛利率近两年出现一定的企稳回升趋势。（报告来源：未来智库）
行业分析：光伏大硅片趋势明确，半导体加速国产替代
光伏装机增长加速，硅片大型化助力降本增效
光伏发电成本持续下降，先后开启传统火电增量和存量替代。随着新技术工艺的推广应用和非技术成本的持续压缩，光伏发电成本持续下降，自年以来降幅近90%。据BNEF预测，自年起中国新建光伏发电项目平均LCOE将逐步低于火电项目运营成本，并先后开启对传统火电项目的增量和存量替代，光伏行业长期成长性有望进一步强化。
预计/22/25年全球光伏新增装机望达//GW，且未来5-10年CAGR有望维持25%左右。全球各国在再电气化推进和碳中和目标驱动下，电力能源消耗占比有望稳步提升，同时风电、光伏将发挥性价比优势推动清洁能源加速替代。年光伏装机受原材料供给紧张、成本上涨影响，部分装机需求有所延后，但分布式市场仍保持较强增长韧性，预计全球全年装机约GW。预计年辅材成本压力有望逐步缓解，国内大基地、“整县光伏”等项目加快推进，装机有望超预期；海外市场在后疫情时代需求强势复苏的预期下，预计年全球光伏新增装机有望达GW以上。远期看，未来5-10年全球光伏新增装机CAGR有望保持约25%，预计年全球装机将达GW，年装机有望达0GW以上。
分布式项目成为最具成长性的光伏装机市场。随着光伏发电成本持续下降，终端装机也从“环保行为”向“创收行为”转变，居民住宅、工商业屋顶等各类光伏建筑具备收益率优势，迎来加速推广，正成为全球光伏市场的重要增量。
硅片大型化趋势明确，尺寸加快升级。大尺寸硅片可有效降低产业链制造成本，提高组件单串功率，降低非硅成本和光伏系统BOS成本，驱动光伏组件功率迈入6.0+（W+）时代。一方面，长晶圆棒横截面积较大时单位质量拉晶耗时较短，也即相同时间内产能更高，单位能耗、折旧等成本要素随之降低，大尺寸硅片在硅片端可以降低单位长晶成本，在电池、组件、系统环节可以摊薄单瓦非硅成本；另一方面，mm尺寸的G12产品开启了太阳能硅片领域大尺寸产品生命周期发展进程，推动了光伏组件向高功率发展，提升单位光伏组件的功率水平，节约基础配套设施成本，降低电站投资。考虑到硅片尺寸的标准化、统一化需求，以及进一步增加尺寸的技术约束，mm有望成为未来相当长时间内的行业主流规格。
G12大尺寸硅片助力光伏产业链成本下降。大尺寸硅片降本路径主要包括：1）提升通量价值，在带来产能提升的情况下无需增加设备、人力和管理成本，2）通过“饺皮效应”，摊低单位功率边框、玻璃、背板、EVA和支架基础等耗量，3）通过减少组件数量，节约与组件面积相关性较弱的接线盒、汇流箱、施工安装等成本，从而推动产业链成本下降。据中环股份测算，在工艺持续优化的预期下，G12大硅片较M6硅片可降低26%的可变成本和27%的固定成本，且在下游电池组件领域，G12产品非硅成本较M6尺寸有望下降约10%。
大尺寸组件的应用亦可明显摊低光伏系统BOS成本，根据中环股份测算，采用W+的尺寸组件相较于常规W组件的光伏系统，可降低BOS成本0.15-0.2元/W，且可降低项目LCOE约5%。
大硅片渗透率持续提升，薄片化有助降本发展提速。据PVinfoLink统计，年底大尺寸的M10、G12硅片市占率或提升至40%左右，该机构预计年大尺寸市占率将达80%左右，且尺寸市占率有望保持快速提升。同时，目前P/N型单晶硅片主流厚度分别为μm和μm，CPIA预计到年将分别减薄至μm和μm，在硅料价格高企的背景下薄片化进程有望明显加速。
降本提效趋势明确，N型硅片是未来发展方向。从目前技术发展来看，P型PERC电池已经迫近效率天花板，降本速度也有所放缓。而N型电池效率天花板较高，电池工艺和效率提升明显加快，未来效率提升空间大。根据CPIA预测数据，我们预计到/年全球N型电池产能占比50%/80%以上。随着国产化设备成本不断降低，N型电池片产业化提速，拉动N型硅片需求持续提升，目前市场上的N型硅片出货占比约10%。根据CPIA数据，我们预计/年N型硅片占比分别提升至20/30%。
单晶硅片行业产能或结构性过剩，大尺寸硅片具备相对竞争优势。我们统计单晶硅片行业Top15企业年底总产能或将增至约GW，预计年底名义产能将达GW左右，名义产能或面临过剩压力。M10、G12大尺寸硅片凭借更卓越的降本能力，获得下游进一步认可，供应或仍保持阶段性偏紧状态，有望在行业竞争加剧的背景下具备相对竞争优势。
光伏硅片市场集中度较高，龙头有望强者恒强。年以隆基、中环为主的CR2约55%，CR5约84%，头部企业凭借长期技术工艺和过程管控的优势积累，以及大尺寸新产能、新产品快速优化能力，有望维持行业头部地位。
半导体硅片景气上行，国内厂商加速国产化破局
半导体硅片作为主流材料趋势不变。晶圆材料经历60余年技术演进和产业发展，形成了以硅为主、新型半导体材料为补充的产业局面。硅的物理性质限制了其在光电子和高频、高功率器件上的应用，发展出碳化硅(SiC)、氮化镓(GaN)等化合物半导体满足了电子技术对高温、高功率、高压、高频以及抗辐射等恶劣条件的新要求。化合物半导体多用于射频器件、光电器件、功率器件等制造，具有很大发展潜力。根据SEMI年统计数据，全球95%以上的半导体器件采用硅作为衬底材料，从目前看，硅片仍将维持主流半导体材料地位。
拉晶工艺是硅片制作最核心的工艺步骤，决定了硅片的质量和纯度。按照拉晶工艺，可将硅片分类：直拉法制得的单晶硅，成为CZ硅（片）；磁控直拉法制得的单晶硅，成为MCZ硅（片）；悬浮区熔法制得的单晶硅，称为FZ硅（片）。直拉法生产出的单晶硅多用于生产低功率的集成电路元，而区熔法生产出的单晶硅则主要用来生产高功率的器件。直拉法含氧量较高、机械强度大、硅片尺寸大，适用于一般集成电路应用。随着晶棒尺寸变大，为了提高晶棒良率和品质，在CZ法中加入磁场转化为温度控制系统的MCZ法成为新的选择。
硅片制造技术壁垒高，核心工艺攻关周期长。芯片制造工艺对硅片缺陷密度与缺陷尺寸的容忍度很低，制造过程中需要更加严格地控制硅片表面微粗糙度、硅单晶缺陷、金属杂质、晶体原生缺陷、表面颗粒尺寸和数量等技术指标，这些参数将直接影响半导体产品的成品率和性能。硅片制造工艺流程包括拉晶、边缘研磨、多线切割、边缘倒角、镭射编号、研磨、清洗和湿法刻蚀、CMP抛光、外延生长等。生产工艺与技术难度随硅片尺寸的增大而提高，全球范围内仅少数半导体硅片龙头企业掌握12英寸硅片的生产技术。除拉单晶工艺的高技术壁垒外，12英寸硅片在成形技术、洁净区形成和优化技术、清洗技术、硅衬底的外延优化技术、表征技术等方面的难度较8英寸硅片也更胜一筹。
年全球半导体市场规模约为亿美元，近20年复合增速5%。SEMI预测全球半导体市场年为亿美元。日本曾是半导体产业的璀璨明珠，但近年来出现衰落，亚太其他地区是近20年半导体市场规模增长最快的区域，CAGR达10%。我国半导体市场近年来保持高速增长，年中国大陆半导体销售额达亿美元，占全球市场的26.8%，近15年CAGR约19%，远高于全球平均增速。
随着半导体市场规模扩张，硅晶圆材料市场也在逐步增长。在半导体整个产业链中，半导体材料为产业的重要上游基础材料。半导体材料又可以分为半导体晶圆制造材料和封装材料；其中，半导体制造材料里面价值最高、占比最大的是硅片，自年起占比逐渐增加，年占比为37%。硅片的需求量受益于半导体产品的技术革新和终端电子消费品类增加，在loT、大数据、AI、5G的时代，对电子产品的数据存储和数据处理等能力提出了更高的要求，随着新一代电子产品的革新，将会持续带动硅片需求的增长。
全球半导体硅片出货面积和销售价格稳定在高位水平。-年，全球半导体硅片出货面积分别为.41/.77/.58亿平方英寸，全球半导体硅片出货面积稳定在高位水平。至年，全球半导体硅片销售单价分别为0.91美元/英寸、0.96美元/英寸以及0.91美元/英寸，销售单价稳定在较高水平。
中国大陆半导体硅片市场规模随全球趋势逐步扩张，CAGR远高于全球增速。年至年，中国大陆半导体硅片市场发展趋势与全球半导体硅片市场一致。年起，随着中国各半导体制造生产线投产、中国半导体制造技术的不断进步与中国半导体终端产品市场的飞速发展，中国大陆半导体硅片市场步入了飞跃式发展阶段。年至年，中国大陆半导体硅片销售额从9.92亿美元上升至13.35亿美元，年均复合增长率为16.01%，远高于同期全球半导体硅片的年均复合增长率-0.93%。
目前主流的半导体硅片主要有12英寸（mm）和8英寸（mm）两种，12英寸硅片市场规模不断扩张。全球半导体硅片市场最主流的产品规格为12英寸硅片和8英寸硅片，12英寸硅片占比持续上升。据SEMI统计，年，12英寸硅片和8英寸硅片市场份额分别为69.15%和23.94%，两种尺寸硅片合计占比连续两年超过90%，折合为84.76亿平方英寸（万片/月）、29.34亿平方英寸（万片/月）（不包括SOI硅片）。SEMI预计，到年，全球12英寸半导体硅片的出货面积将超过90亿平方英尺，市场份额将接近70%。
预计年全球8英寸、12英寸硅片需求为万片/月、万片/月，中国大陆为万片/月、万片/月，合计占比27%。预计至年全球8英寸、12英寸硅片需求CAGR为1.6%、5.6%，硅片需求分别从万片/月、万片/月上升到万片/月、万片/月。假设-中国大陆8英寸、12英寸硅片需求量占比分别为16%、20%、23%、25%、27%，测算中国大陆硅片需求分别从91万片/月、万片/月上升到万片/月、万片/月，对应8英寸、12英寸硅片CAGR分别为15.8%、20.4%，中国增速将快于全球增速。
硅片行业在全球有较高的集中度，且随硅片尺寸的增加（8英寸→12英寸），行业的垄断性加强。从产业格局上来看，由于半导体硅片提纯和加工技术门槛高，形成高度垄断的产业格局。长期以来，全球半导体硅片的市场由日本信越化学、胜高(SUMCO)、中国台湾环球晶圆、德国世创、韩国SKSiltron五大公司把控，共占据了全球半导体硅片90%左右的市场份额；在12英寸硅片市场，占有率更是超过97%。年，全球前五大半导体硅片企业信越化学、SUMCO、Siltronic、环球晶圆、SKSiltron合计销售额.16亿美元，占全球半导体硅片行业销售额比重高达89.45%。国内半导体硅片厂商加快研发投入和产能建设，逐渐实现了对大尺寸硅片的突破，国产替代空间巨大。
全球五大硅片龙头持续扩张12英寸产能，国内厂商加速提升国产化率。我国12英寸半导体硅片仅有沪硅、中环等少量公司向少量下游客户个别产品开始批量供应，相比庞大的市场需求，国产化率仍不足1%，国内主要大硅片生产企业基本均有布局12英寸大硅片项目，正加速追赶国际龙头提升国产化率。
国内8英寸硅片产品同国外差距较小，部分产品达到国际一流水平。我国硅片生产企业主要有浙江金瑞泓、有研半导体、沪硅产业、中环领先、河北普兴、南京国盛、重庆超硅、上海合晶、申和热磁等。不同于12英寸大硅片，国内8英寸硅片产品同国外差距较小，部分产品达到国际一流水平，浙江金瑞泓、有研半导体等厂商的产品，不仅实现了本土批量供应，同时远销国外，但整体国产化率仍不高，截至年仅有20%左右。随着多条产线的陆续投产，预计8英寸半导体硅片产能将显著提升，价格优势将使国内晶圆制造厂采购国产产品的意愿不断增强，未来几年8英寸半导体硅片国产化率将会明显提高。（报告来源：未来智库）
公司分析：G12+叠瓦竞争力提升，半导体业务迎来放量期
技术底蕴深厚，首推G12大尺寸硅片
公司深耕半导体产业60余年，通过长期自主研发积累深厚的技术底蕴。公司注重研发投入和IP、know-how管理，近年来年均研发支出占营业收入比例在5%以上，并聘请了荷兰半导体设备制造商ASML资深顾问为公司的独立董事。目前公司旗下拥有1个国家级技术中心、3个省部级研发中心、2个省部级重点实验室、8家高新技术企业、1家国家技术创新示范企业。截至年底，公司累计拥有授权知识产权项，其中发明专利项，实用新型项；受理状态的专利项，其中发明专利项，实用新型项。
公司拥有国内领先的单晶生长技术。公司可有效降低晶体内在缺陷，保障硅棒品质，提升太阳能电池转换效率。凭借多年的技术积累和先进的技术研发优势，在业内率先推出了低衰减单晶硅棒和高效能单晶硅棒，同时也是国内最早大规模导入钻石线切片产线的厂商，成为国内光伏硅片行业的领军人。除了传统的P型太阳能单晶外，公司还有CFZ太阳能单晶、晶向太阳能单晶，N型太阳能硅单晶等产品。
首推G12大尺寸硅片，拥有全方位技术积累和专利布局。公司将半导体的12英寸拉晶技术应用在太阳能行业，于年8月推出了“夸父”系列G12（原定名M12）大尺寸光伏单晶硅片，为光伏产业提供了未来成本可持续下降的平台。G12硅片为单晶硅正方片，面积mm，对角线mm，边长mm，公司预计可降低度电成本6%以上，对应组件功率达到W+。应用G12和叠瓦平台型技术与工业4.0生产线深度融合，提升了生产制造效率、工艺技术水平和满足客户需求的柔性化制造能力，公司围绕G12晶体、晶片、电池、组件在制备工艺、专用设备、产品特性等方面进行了全方位的know-how技术积累和专利布局，截至H1，公司累计申请G12相关专利余件，已授权近件。
先进产能升级放量，大硅片竞争力持续增强
G12大尺寸硅片产能优化升级，产销规模快速增长。在单晶硅片产能结构性过剩、光伏降本增效要求提升的背景下，公司加快G12大硅片产能升级，截至Q3硅片总产能升至73.5GW，其中G12产能占比约59%，且在G12领域市占率达90%以上。凭借G12大尺寸硅片产能和制造效率优势，公司产能利用率常年维持较高水平，年产销量分别达64.1/63.3亿片，对应过去5年CAGR分别达72%/70%，基本保持满销水平，连续多年位列单晶硅片外销量全球第一。
年公司光伏拉晶产能或将达GW，G12占比达86%。年，公司完成太阳能级单晶硅材料二、三、四期及四期改造项目，年产能合计达到33GW，超过原设计产能50%以上；内蒙古五期项目从年起顺利开建并调试生产，至年底完成投产；年公司定增募投90亿资金用于宁夏六期50GW太阳能级单晶硅材料智慧工厂建设，采取“代建+租赁+回购”的运营模式，快速推进轻资产产能扩张，并于当年底开始投产，预计年将全部达产。我们预计公司年光伏单晶拉棒产能将达GW，其中尺寸产能将达GW，占比达86%。
年公司光伏切片产能有望达GW以上，G12占比达84%。公司在原有约20GW泛8英寸切片产能基础上，为配套G12产品切片产能，基于工业4.0制造理念，积极推进DW智慧硅片工厂建设。公司天津DW一期项目已于年建成投产，内蒙古DW二期项目开始逐步投产爬坡，天津DW三期项目于年11月开工建设，宜兴DW四期项目于年1月公告实施。上述项目完成后，我们预计公司切片总产能将达GW以上，其中G12硅片产能将达GW以上，占比达84%。
依托工业4.0及智能制造优势，G12技术工艺持续提升。公司拉晶效率不断提高，人均劳动生产率增至0万元/人/年以上，G12产线直通率和A品率持续提升，已达到甚至超越行业泛8英寸产品平均水平。同时，在原材料价格高企的背景下，公司利用细线、薄片生产经验和技术积累，协同下游客户进行硅片减薄化应用，目前主流硅片厚度已降至μm以下，单公斤出片数稳步提升，H1单位产品硅料消耗率同比下降近2%，降低原辅材耗用量，缓解产业链硅料供应压力，并较大程度改善单位产品毛利率。
G12大尺寸+薄片化产品助力产业链降本。为积极应对硅料供不应求、价格上涨冲击，缓解下游客户成本压力，公司加快硅片薄片化推广进程，年12月2日首次在硅片报价中公示μm全系列硅片价格。其中μm的G12硅片价格较当前主流μm产品低0.2元/片。以电池转化效率23%计算，G12μm单晶硅片在电池环节硅成本为0.元/W，较G1μm硅成本降低0.元/W，与M6、M10基本相当；G10μm在电池环节硅成本为0.元/W，较G1μm硅成本降低0.元/W，较M10降低0.元/W，与M6基本相当，且G10μm单瓦硅成本较G1μm降低约0.02元/W，因此公司薄片化G12产品的单瓦硅成本具有相对优势。
N型硅片市占率全球第一，N型薄硅片斩获大单。公司积极布局N型光伏产品赛道，在N型硅片领域市占率提升至70%以上，处于全球第一，且目前量产N型硅片厚度达到μm以下。年11月18日，公司公告子公司天津环欧与金刚玻璃签订《单晶硅片销售框架合同》，在年度向吴江金刚玻璃销售N型G12（厚度μm）单晶硅片，合计数量不少于万片，我们判断对应功率规模约MW，这也是公司μm薄硅片的首笔大单。
打造“G12+叠瓦”双技术平台，凭差异化优势进军组件环节
叠瓦组件有利于降本增效，渗透率或迎加速提升。叠瓦组件中电池片通过交叠N次切分的小电池片，实现电池片无缝衔接，在同样面积下可放置更多电池片，同时使用导电胶替代焊带，避免了焊带遮挡，有效扩大电池片受光面积，提升组件的功率密度，并降低电站BOS成本，并有助于增加柔韧度，降低内部损耗和热斑效应，提高组件寿命。据公司测算，采用G12-W叠瓦组件系统的BOS成本较行业内M10-W常规组件系统可降低约10%，且全生命周期功率衰减更低。
子公司环晟光伏（持股比例77%）获得SunPower独家叠瓦专利授权，打造“G12+高效叠瓦”双技术平台。环晟光伏拥有百余项技术专利，截至H1其叠瓦组件累计出货量超5.6GW，-年保持叠瓦组件出货量全球第一，业务覆盖60余个国家和地区，主要定位于欧美等部分高端市场领域，享有产品溢价。年3月1日，环晟光伏成功中标华润1GW光伏组件订单，中标产品为G12-57.5P单/双玻组件，功率范围-W，主要用于分布式屋顶及地面电站项目，体现了国内电站投资商对叠瓦组件产品接受度进一步提升。
入股Maxeon，补强全球品牌和渠道竞争力，携手拓展海外组件市场。年道达尔（Total）将其控股的SunPower在美国和加拿大之外的全球太阳能电池与组件业务分拆到在新加坡注册成立的Maxeon（纳斯达克上市简称“MAXN”），其实体主要包含新加坡总部和研发中心、马来西亚及菲律宾电池工厂、中国电池及组件合资公司工厂（环晟光伏20%股权）、墨西哥及法国组件工厂、瑞士销售中心和遍及十多个国家的销售公司，向全球（除美国和加拿大）市场销售高效IBC和叠瓦组件产品。年7月，公司认购MAXN增发股本，认购后持股比例为28.%，成为其第二大股东；年4月，公司通过全资子公司中环新投增资万美元认购MAXN增发新股万股，持股比例变更为26.%。
Maxeon目前主打IBC和叠瓦两款不同技术的高效组件产品，其中IBC系列产品更追求高转换效率，主要定位于高端市场，而叠瓦产品更注重性价比，逐步推动对常规组件的替代。Maxeon在美国以外的全球市场拥有1多家经销商和安装商伙伴，在海外市场享有较高品牌认可度和渠道优势，市场推广能力强劲。
叠瓦组件产能加速增长，预计/22年产能将增至14/20GW以上。截至年，公司旗下环晟光伏组件产能已达4GW，在江苏投产、天津投建的G12高效叠瓦组件项目已实现新一代产品下线，综合性能行业领先，年底叠瓦组件产能达14GW以上，其中G12占比超80%，我们预计年底产能将达20GW以上。同时，公司通过携手Maxeon，有望进一步增强生产配套能力，并借助后者海外品牌和渠道优势，实现组件业务的快速发展。
半导体硅片产能加速释放，下游验证持续推进
公司半导体硅片生产基地主要分布在天津和江苏宜兴，产能及出货量保持快速增长。截至年底，天津老基地拥有6英寸及以下产能40万片/月，8英寸产能30万片/月，以及12英寸产能2万片/月；年天津6英寸及以下产能扩至60万片/月，后续规划将进一步扩张。公司新建半导体大硅片产能集中在宜兴新基地，共规划8英寸产能75万片/月，12英寸产能60万片/月，其中8英寸一期45万片/月、12英寸一期15万片/月于年逐步投产，剩余产能将在-年逐步按期达产。项目按规划建成后，公司将在年前具备万片/月6英寸及以下产能、万片/月8英寸产能、62万片/月12英寸产能。随着公司产能稳步释放，以及不断送样下游客户认证开拓，近年来公司半导体硅片销售规模持续增长，年出货量达6.3亿平方英寸，-对应CAGR达35%左右，其中8英寸产品国内市占率保持领先。
公司不断增强半导体硅片的能力及维度，持续在细分产品领域扩展。公司陆续完成包括FZ超高阻、CZ超低阻、CZ超低氧等晶体技术开发，以及8-12英寸EPI、RTP、Ar-Anneal等晶片加工技术的开发。公司对标国际先进厂商，已具备全尺寸、CZ/FZ加工工艺，是国内唯一能对标国际TOP5厂商的硅片企业。目前，公司拥有成熟的8英寸量产产品，技术及质量控制能力可对标国际先进厂商；12英寸产品方面，已实现对大硅片研制技术的快速迁移，应用于特色工艺领域产品已进入规模量产阶段，应用于存储及逻辑领域的产品陆续通过客户验证，进入增量阶段。
持续对成熟量产及研发中产品进行技术研发迭代更新，8英寸+12英寸共同推进。公司依托成熟的功率半导体产品技术经验，及现有12英寸试验线项目，为LowCopCopFree产品储备硅片生产工艺路径，为后续8-12英寸大规模上量奠定基础，推动产品向IC级高端半导体转型。公司年前已累计通过58个国际、国内客户涉及9个大品类的产品认证并实现批量供应，并以良好的8英寸客户为基础，针对具有“8英寸+12英寸”需求客户进行重点开拓，可缩短认证周期，部分重掺产品已通过客户认证，轻掺产品研发已实现COPFree，进入28nm的技术节点，同步进行送样和技术研发，并与国内外一线芯片厂商开展产品联合研发验证，向更高nm技术提升。
应用领域多样化拓展，客户全球化开拓。目前公司半导体硅片覆盖了光电、传感器和分离式元件（O-S-D）、逻辑芯片、模拟芯片和存储芯片等产品，主要应用于汽车、消费、IoT、5G、云数据等领域。其中，公司在O-S-D领域已占据较高市场份额，并开始在国外一线客户量产；逻辑芯片领域已通过国内Tier1客户全系列产品认证，并处在日韩、中国台湾等客户导入期；模拟芯片领域国内外客户均同步认证增量；存储芯片领域开始配合国内客户进行产品对标认证，进入验证期。
财务分析：盈利能力增强，经营效率提升
盈利能力持续增强，费控能力显著优化。公司近年来盈利能力保持稳步提升，主要得益于：1）太阳能级单晶硅材料先进新产能快速释放，同时依托工业4.0智能制造优势，生产效率持续提升，成本管控能力大幅增强；2）公司在年完成混改后体制、机制更加市场化、灵活化，管理效率稳步提升，并且借助大股东TCL科技集团银行授信和产业链金融优势，实现财务费用率大幅下降。
现金回款能力表现优秀，盈利质量较高。公司近年来经营性净现金流持续明显高于净利润，主要得益于：1）前期产能基地以自建为主，且债务融资规模较大，导致固定资产折旧和利息费用金额较大；2）过去几年硅片环节供应紧、格局优，处于光伏产业链中较为强势地位，回款能力较强。随着公司混改后，开展“代建+租赁+回购”的扩产运营模式，以及债务融资成本有望下降，预计经营性净现金流和盈利规模将逐步靠拢。
更加灵活运用股权融资工具，资产负债率处于健康水平。年前，公司作为地方国企对股权融资较为谨慎，且决策周期长，更多采取债务融资方式，因此-年公司权益乘数和资产负债率持续提升，资产负债率一度突破60%。年以来，公司加强债务管理，更灵活的采用股权融资工具，于年8月定增募资50亿元用于建设集成电路用8-12英寸半导体硅片产线等项目，年11月又定增募资90亿元用于建设50GW太阳能级单晶硅材料智慧工厂项目，资产负债结构稳步优化，权益乘数和资产负债率迎来下降。截至Q3，公司资产负债率处于55.2%的健康水平。
盈利预测
关键假设
1.新能源材料及组件业务
光伏硅片：随着公司内蒙五期和宁夏六期项目逐步投产，根据公司规划，其-年硅片产能将达85//GW，综合考虑市场需求、公司新产能释放节奏和爬坡进度，我们预计对应出货量将分别达55/90/GW；价格方面，年硅料价格上涨推动产业链各环节涨价，预计年起随着硅料价格逐步回落，以及硅片行业产能集中释放，硅片价格亦有望迎来回落，预计-年公司硅片单瓦价格分别为0.56/0.45/0.38元；毛利率方面，公司通过不断优化先进大尺寸G12产品结构，完善工业4.0智能制造布局，以及提升管理运营效率，有望推动毛利率稳中有升，预计-年公司光伏硅片业务毛利率分别为20.4%/20.4%/20.9%左右。
光伏组件：考虑公司叠瓦组件产能持续提升，性价比竞争力、市场销售渠道和品牌影响力进一步增强，我们预计其-年组件销量将分别达4/10/15GW；得益于供应链压力缓解和产品降本增效，预计对应单瓦价格将分别降至1.80/1.65/1.50元；由于目前公司组件业务仍处于起步阶段，规模效应相对较弱，但随着产能逐步完善和营运能力进一步提升，毛利率有望迎来稳步提升，预计其-年毛利率将分别达8%/10%/12%。
2.半导体材料业务
根据公司扩产规划，-年其半导体硅片6英寸及以下月产能将分别达60//万片，8英寸月产能将分别达75//万片，12英寸月产能将分别达17/32/62万片；考虑到半导体硅片产能爬坡周期和下游客户验证周期相对较长，我们预计其-年6英寸及以下出货量将分别达//1万片，8英寸出货量将分别达//0万片，12英寸出货量将分别达50//万片。价格方面，由于下游需求增长旺盛而产能趋紧，近两年处于半导体产业链上行周期，预计-年公司半导体硅片6英寸及以下单片均价将分别达//元，8英寸单片均价将分别达//元，12英寸单片均价将分别达//元。毛利率方面，由于目前公司12英寸半导体硅片产能处于爬坡起量初期，稼动率相对较低，规模效应较弱，因此现阶段整体盈利能力相对较差，但随着公司下游客户持续拓展，稼动率稳步提升，盈利能力有望增强，预计-年公司半导体硅片业务毛利率将分别达23.5%/24%/25%。
3.电力
截至年底，公司自持光伏电站规模.82MW，近年来电站规模增长相对平缓，且计划重组剥离光伏电站投资业务。该业务体量对公司整体业绩影响相对较小，我们暂预计公司-年光伏发电电费收入增幅分别达8%/5%/5%，毛利率有望维持60%左右的平均水平。
4.半导体器件业务
公司年5月公告将半导体器件业务子公司天津环鑫从合并报表范围剥离，从H2起半导体器件业务不再纳入主营业务范围。
5.服务业收入
该业务体量较小，预计收入将保持平稳，毛利率维持年40%左右的水平。
6.其他业务
主要为公司杂项收入，业务体量相对较小，整体保持稳定增长趋势，预计-年收入增速将保持10%左右，毛利率分别处于3%以下的较低水平。
7.费用情况
预计公司期间费用率随着规模效应释放，以及经营效率提升，总体将保持稳步下降趋势。
盈利预测
基于上述我们对公司未来三年经营情况的假设，预计公司-年营业收入分别为.2/.0/.0亿元，归母净利润分别为40.2/59.1/74.3亿元，对应EPS预测分别为1.24/1.83/2.30元，现价对应PE分别为37/25/20倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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