（报告出品方/作者：中银证券，余斯杰，陈浩武）
1水泥行业：产品应用广泛，行业特点鲜明
水泥应用广泛，分类众多，制备过程分为三阶段
水泥是一种胶凝材料，广泛应用于建筑工程中，主要分为通用水泥和特种水泥：水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料，可加水搅拌成浆体，能在空气中硬化或在水中硬化，并能将砂、石等材料牢固地胶结在一起。水泥硬化后强度较高，而且能够抵抗淡水或含盐水的侵蚀，适宜在建筑工程中使用。长期以来，水泥作为一种重要的胶凝材料，广泛应用于土木建筑、水利、国防等工程中。硅酸盐水泥（即国外通称的“波特兰水泥”）是最常见的水泥品种之一。水泥按用途及性能可以分为通用水泥和特种水泥。通用水泥主要是指GB—规定的六大类水泥，即硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥、火山灰硅酸盐水泥、粉煤灰硅酸盐水泥和复合硅酸盐水泥；特种水泥是指具有特殊性能或用途的水泥，如G级油井水泥、快硬硅酸盐水泥、道路硅酸盐水泥、铝酸盐水泥、硫铝酸盐水泥等。
水泥具体制备过程主要分为“研磨-煅烧-粉末”三阶段：第一阶段是石灰石、粘土、铁质原料等原材料按比例混合粉磨得到生料；第二阶段是生料煅烧至部分或全部熔融之后，冷却得到熟料；第三阶段是熟料与石膏、辅助原料混合粉磨得到水泥成品。水泥与砂石骨料按一定比例混合、搅拌、密实成型后可得到混凝土，用于基建、地产等各种建筑工程中。混凝土可以进一步制备成管桩、预制构件等。水泥行业上游主要是石灰石、粘土等矿产资源，下游则对接基建、房地产和农村市场等，其中基建端占比30%-40%，地产占比25%-35%，农村市场占比在30%左右。
水泥行业具有周期性、区域性、季节性、开停灵活、不易储存五大特性
周期性
水泥行业是周期性行业，受宏观经济和政策影响较明显：由于水泥下游的基建和房地产行业受宏观经济影响较大，因此水泥行业也会随着宏观经济和政策周期的变化而变化。一轮典型水泥周期的表现如下：1.逆周期政策调控出台，流动性宽松，下游需求改善，带动水泥价格上涨，行业盈利能力提升。2.行业新投或者复产产能增加，行业整体进入高度景气阶段。3.新投产能对价格形成冲击，产品价格上涨放缓或者有所下滑。4.经济复苏，逆周期调节弱化，流动性收紧，下游需求缩减，产能过剩的环境下产品价格下降，中小产能出清。5.经济景气进入尾声，经济下行压力较大，新一轮逆周期调控出台。
区域性
水泥具有“短腿”属性，区域性特征明显：由于水泥售价较低（每吨在-元左右），对运费较为敏感；且水泥体积较大，运输多有不便，因此水泥的运输半径较短，具有一定的区域性。按照公路50元百公里左右的运费水平，水泥的公路运输半径在-公里左右；按照水运5元百公里的运费水平计算，水路运输半径在公里左右。由于水运方式成本低、运输距离远，因此水泥企业在沿江、大河和港口方面进行布局能够在一定程度上降低运输成本，拉开与其他水泥企业的成本差距。水泥的区域性也导致了不同区域景气度和格局截然相反，不同地区城镇化水平和人口规模决定了该地区水泥行业的市场规模。
季节性
受下游施工条件影响，水泥行业有明显的淡旺季区分：一般情况下，第一、三季度受春节假期和炎热多雨天气的影响，下游施工进程放缓，导致水泥需求减少，行业进入淡季；二、四季度天气条件适宜，下游施工进度加快，水泥需求增加，行业进入旺季，其中四季度是最旺的旺季，赶工一直要到春节前。在气候更恶劣的西北、东北、华北地区，施工工期更短，11月-次年3月气温较低，实际上的旺季基本上就只有二季度。因此全年水泥产能很难达到满产，全年基本在85%左右的产能利用率，华东旺季可以达到90%左右的水平。
产能开停灵活
水泥固定生产成本占比较低，产能开停灵活，适合进行错峰生产：与玻璃、玻纤、钢铁等固定成本占比较高的材料不同，水泥生产成本中，固定成本占比仅为10%左右，因此水泥产能的开停所耗费的成本较低，产能开停更加灵活。参考相关行业龙头上市公司进行测算，水泥行业产能利用率变动导致净利率的损失要明显小于玻璃和玻纤。玻璃和玻璃固定成本占比较高决定了其连续生产特性，相比较下水泥开庭灵活，适合通过错峰生产政策控制总产量。
不易储存
水泥不易储存，没有库存，金融属性较弱：水泥遇水即硬化，易与空气中的水分反应，因此难以大量、长期储存（水泥生产企业一般有1个月的库容量），通常认为水泥具有不可储存性。相比之下，熟料储存期较长，熟料库容比可以反应当前区域内水泥供需均衡的状况，可以在短期内对价格进行预判。水泥不易储存的特点也决定了水泥不具有金融属性，相比之下，玻璃等其他具有库存的商品在价格波动时，渠道的主动补/去库存会加大行业的波动。
水泥行业呈现“需求刚性、价格弹性”格局，边际逻辑清晰。基建行业在我国经济中具有托底作用，房地产行业也是近年推动我国经济快速发展的重要推手，未来基建和房地产行业仍将继续在我国经济发展中起到重要作用，对水泥的需求是刚性的。受需求端刚性的影响，当水泥供不应求时，行业景气度较高，水泥价格会出现较大的弹性波动，涨幅较大。因此，水泥的区域性和边际逻辑决定了我们需要分不同区域观察水泥行业发展情况和供需格局变化。
2行业格局：需求三足鼎立，格局“南强北弱”
经历高速成长，目前进入平稳发展期
年以来水泥行业发展可分为三个阶段：第一阶段是-8年：为对冲东南亚金融危机，年起开启一系列宏观调控。-2年，国家共发行长期建设国债6,亿，安排个基建项目，投资总额达亿。3年，国家将房地产行业确立为支柱产业，地产投资快速增长。基建地产双发力下水泥需求快速增加，产量由年的5.4亿吨提升至8年的14.2亿吨，CAGR达到10.3%。
第二阶段是9-年：8年底为对冲国际金融危机，国家推出进一步扩大内需的十项措施，至年底对应投资总额达4万亿，其中基建投资3.3万亿。“四万亿”刺激导致地产过热，国家逐步加强调控，水泥产量增速逐步放缓，产能过剩现象凸显。
第三阶段是年至今：年之后全国水泥产量进入了平台期。地产市场逐步转向存量市场，基建投资逐步从拉动经济变为逆周期调控手段，对应水泥需求逐步趋稳。同时“三去一降一补”开启行业供给侧改革帷幕，逐步开始错峰限产、减量置换、行业协同等措施，行业格局迎来重塑。
多年来水泥行业保持中高速增长，年行业产量23.8亿吨，熟料产能18.2亿吨：-年，全国水泥产量从5.1增长至23.8亿吨，CAGR为7.2%；其中-年行业产量规模趋于稳定，单看-年，全国水泥产量从5.1增长至24.8亿吨，CAGR为10.3%。6-年，全国熟料产能从5.2亿吨增长为18.3亿吨，CAGR为13.5%。年后，随着供给侧改革减量置换的推进，行业熟料产能规模保持相对稳定。年全国熟料产能为18.3亿吨，按照水泥/熟料产量比1.5估算，产能利用率约为86.5%。
供给端的政策以及企业调整还有需求端的政策调控共同决定了行业的周期性：水泥行业需求端和供给端都有明显的周期性。需求端的周期性主要来自宏观政策对于基建和地产投资的调控，供给侧的周期性一方面来自供给侧改革政策的调整(错峰限产、减量置换)另一方面来自行业参与者对于当前行业景气度判断而做出的行为(行业协同，僵尸产能复产等)。
石灰石矿山资源价值凸显，基建地产农村需求三足鼎立
石灰石是制备水泥的重要原料，受环保政策影响，石灰石可供开采数量不断减少：石灰石开采是水泥制备过程的第一道工序。据我们测算，生产一吨水泥需要约1.1吨石灰石，在水泥生产总成本中占比约15%。我国石灰岩矿资源丰富，除上海、香港、澳门外，在各省、直辖市、自治区均有分布，其中陕西省保有储量49亿吨，居全国之首。近年来环保政策趋严，为了保护环境、防止水土流失，可供开采的水泥石灰岩数量将不断减少。
石灰石矿山价值凸显，行业龙头沿矿山布设熟料产能：石灰石开采是水泥行业的上游，随着当前环保政策影响，石灰石矿山开采和年限要求均有提升，供给受限环境下石灰石价格有所提升，矿山价值凸显。主要水泥龙头为保证生产原料供应，一般自有石灰石矿山，并将熟料产能建在矿山周围。部分企业直接用传送带将开采好的石灰石矿传送到熟料窑，减少运输成本。
基建、房地产和农村是水泥的主要需求来源：其中基建占比约30%-40%，房地产占比约25%-35%，农村市场占比30%左右。
3年至今，基建占固定资产投资都在20%以上，在经济下行压力加大时都是逆周期调节的重要工具，对水泥需求形成有力支撑。年政治局会议上，基建托底作用被重提，要求各地合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初明年年初形成实体工作量，预计水泥需求也会有较大幅度增加。
地产平稳发展带动需求：年以来国家加大地产调控政策力度，目前国家要求“稳房价、稳地价、稳预期”，推动行业平稳健康发展，预计未来仍可支撑较为稳定的水泥需求。
农村扶贫工作带动水泥需求增加：农村水泥需求巨大，新建农村房舍、乡村道路硬化、农田水利建设等都需要使用大量散装水泥。年“精准扶贫”提出，要求到年解决区域性整体贫困，带动了水泥需求的提升。
电力煤炭是成本大头，煤价是决定因素，石灰石是主要材料。电力和煤炭是水泥成本大头，吨水泥生产需要度电(其中约30%余热发电提供)，公斤标煤，按照度电0.5元，吨煤元计算，水泥吨燃料成本达到元。实际上煤炭价格波动较大，且成本占比较高，是水泥生产成本中的决定因素。
行业集中度较高，总体格局呈现“南强北弱”
中国建材、海螺水泥、金隅冀东为行业前三龙头，行业熟料产能集中度达到较高水平：年全国熟料产能达到18.3亿吨，其中中国建材、海螺水泥、金隅冀东三大龙头产能分别为3.8、2.1、1.0亿吨，市占率分别为20.9%、11.5%、5.5%。前十名还包括华润、华新、红狮、台泥、山水、天瑞、亚洲水泥，熟料产能CR3为37.9%，CR10达57.3%，经过近年来一系列的供给侧改革和并购整合，行业熟料产能集中度达到较高水平。分区域看，华东和中南传统经济发达地区占比分别为26.3%和24.5%，占比最高。北方产能占比较小，但产能集中度相对较高，东北熟料产能CR5达到70%。
北方需求较弱，错峰执行严格，东北冲击华东：华北：华北熟料总产能2.3亿吨，CR5为46.8%，主要玩家为冀东、金隅、中联、山水、蒙西，其中冀东是绝对龙头。华北区域内一度竞争激烈导致区域内价格低迷。近年来实行严格错缝限产，蒙西效仿新疆实行电石渣熟料置换，供给侧改革取得一定成效。雄安新区建设将一定程度带来区域内需求增量。
东北：东北熟料产能1.0亿吨，CR5为67.9%，远高于其他区域。北方水泥、亚泰、山水、天瑞、冀东是区域内主要玩家。东北自身需求较弱，价格较低，但可通过水路运至长三角，近年对华东水泥市场造成了一定冲击。
西北：西北熟料总产能2.1亿吨，CR5为42.7%，主要玩家包括天山、祁连山、尧柏、海螺、青松建化。西北地区基建薄弱，城镇化率低，“一带一路”政策下未来基建需求提升空间较大。供给侧西北执行严格的错峰限产，并针对电石渣水泥执行错峰置换缓解其冲击。
南方需求旺盛，安徽省占据天时地利，大湾区和西南基建拉动需求：华东：华东经济发达，城镇化水平高，人口密集，水泥需求旺盛，目前CR5为54.1%，主要包括海螺、南方、中联、山水、红狮等企业。安徽省石灰石矿产资源丰富，紧靠长江运输条件便利，承接江浙沪水泥需求，适宜水泥企业发展。孕育了海螺水泥这样的行业龙头。
中南：华中和华南熟料产能分别为2.4和2.0亿吨，CR5分别为52.3%和60.3%。华中的龙头为华新和天瑞，华南的龙头为华润和海螺。近年来两广地区水泥景气度高，广东珠三角大湾区建设支撑区域需求；广西有较多产能置换，熟料产能有所提升，通过西江水运供应广东。
西南：西南熟料总产能3.6亿吨，CR5达52.3%，主要玩家包括西南水泥、海螺、华新、中国台湾水泥、红狮等。其中西南水泥是川渝龙头，熟料占比分别为18.9%和32.5%。云南近年基建投资增速全国靠前，有力支撑水泥需求。但省内多山地，运输成本高，难以形成区域间联动，以小区域市场为主。西南区域内云贵近年新增产能相对较多，对价格形成一定冲击。
物流运输、成本管控、矿山资源、区域格局都是重要的竞争优势
资源布局与物流运输，克服水泥行业区域性：企业布局对于公司竞争力有至关重要的作用。海螺水泥立足安徽具备占据资源、运输、需求三大优势。公司采取“T”型战略，在长江沿岸石灰石资源集聚地兴建大型熟料基地，在资源稀缺但水泥市场较大的沿海地区低成本收购小水泥厂并改造成粉磨站，就地生产水泥，直接销往需求旺盛的东部市场，形成“熟料基地—长江—粉磨站”模式，有效降低了成本，相比同行优势明显。
水泥产品同质化，规模优势与成本控制重要性凸显：水泥是高度同质化的产品，不同企业生产的水泥并无明显差别，行业也进入了成熟发展的阶段。成本管控能力成为凸显公司竞争力的重要体现。尽管制造费用在成本中占比不大，但规模优势仍有一定体现。海螺水泥“T”型战略以及规模优势充分体现，-年吨成本+费用仅为.8元，远低于对手。
企业自有矿山是控制成本重要因素，矿山价值重估有望提升企业价值：环保治理政策下，石灰石开采难度进一步加大，市场供应有所减少，石灰石价格明显提升，从原先的60-70元/吨提升至当前的元/吨左右，如果不自有矿山直接生产熟料几乎没有盈利空间。企业自有矿山成为控制成本至关重要的因素。自有矿山的企业目前吨生产成本约为30元，相比外购节约成本超过90元。而且随着石灰石价格提升，矿山价值迎来重估，企业自身价值也有所提升。
区域内需求与景气度，有利于提升企业盈利能力：水泥区域性明显，区域内市场需求情况对企业盈利能力有至关重要的影响。目前长三角和珠三角经济发达，人口密集，依然是水泥行业最大的两个需求来源，区域内水泥价格常年保持高位。相比之下，长三角和珠三角的代表企业如海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团、华润水泥的吨盈利指标明显优于其他水泥龙头。
3分析框架：基于供需格局展开，边际思维与区域思维并重
行业历经四个周期三个阶段，总体稳步向上
水泥指数经历四轮周期，整体表现稳步向上：3年以来，水泥指数经历了四轮周期，第一轮周期的顶点出现在年大牛市，第二轮周期顶点出现在年地产需求高峰期，第三轮周期顶点出现在年牛市，第四轮周期订单出现在年底年初水泥行业景气度高峰期。回溯四轮周期，可以发现第一、三个周期顶点是市场波动带来的。我们在水泥指数中剔除掉大盘估值因子，可以发现水泥指数多数时间段也呈现出稳步向上的态势。
行业估值以及与行业基本面景气度高度同比，上市公司业绩增速滞后于前两者：我们对比水泥行业估值溢价(水泥行业市盈率/全商场平均市盈率)，水泥板块上市公司利润增速，行业基本面指数(综合考虑了开工率、库容比、价格、成本的衡量行业景气度的指数)，可以发现行业估值溢价与基本面指数高度同步，而上市公司业绩增速略滞后于前两者。我们认为水泥行业数据相对透明公开，市场可以及时获取行业动态，因此行业估值溢价可以准确反应当前行业景气度水平。而上市公司利润增速更多是一个后验指标，用于验证上市公司个体表现是否达到前期市场预期水平。
水泥行业基本面表现可以划分为三个阶段：回溯3年以来水泥行业表现，我们认为水泥行业发展基本可以分为三个阶段：8年以前，水泥行业在基建地产双发力的环境下持续高速增长。8-年，国家对基建和地产政策调控开始出现一定的周期性，行业增速开始放缓(8-年四万亿刺激下水泥行业加速增长，指数表现上延续了8年前高速增长的态势)。年以后，行业供给侧改革逐步推进，行业格局优化，盈利能力大幅提升。
第一阶段：基建地产双发力，需求是关键变量
基建与地产双发力，我国水泥产量快速增长：年东南亚金融危机以来，国家为提振经济开启一系列经济刺激政策，在基建方面发行一系列特别国债支持建设，地产方面成立公积金、土地招拍挂、个人按揭贷款等一系列制度完善并发展房地产市场。伴随着我国出口高速增长，我国经济迎来了高速发展的10年。这期间我国水泥产量由年的5.4亿吨提升至8年的14.2亿吨，CAGR达到10.3%。
第一阶段中行业分析应更注重需求的变化：在年-8年，伴随着我国经济快速发展，水泥行业面临的问题更多是供应不足，新增产能肯定会被消化。行业景气度分析的关键变量是需求，下游需求的增长决定了当年行业整体的盈利水平。
第二阶段：政策调控周期初现，供给是关键变量
地产基建政策调控周期性凸显，水泥产量增速中枢下滑：伴随着8年国际金融危机，我国开启大规模基建刺激并在随后年逐步收紧银根，国家政策调控周期性开始逐步体现。房地产方面政策调控力度逐步加大，也体现出一定的周期性。同时，金融危机后海外需求萎缩，我国经济增长中枢开始逐步下行。这期间我国水泥产量从13.8亿吨增长至21.8亿吨，CAGR为6.7%。
第二阶段中行业分析应更注重供给的变化：9-年这7年之间水泥行业供需分析更多应该注意的是供给冲击。国际金融危机后，我国经济增速中枢逐步下行，基建与地产政策调控周期性越发明显，同时大规模的刺激也导致了供给侧批量的上产能。原先供给不足的情况不复存在，新增产能对区域内格局造成的供给冲击不容忽视。
第三阶段：供给侧改革促进行业变革，边际思维凸显
水泥行业供给侧改革推进，基建政策调控趋于精准，地产政策调控趋于严格：伴随着年底提出的“三去一降一补”，水泥行业供给侧改革也在全国范围内陆续开展。各区域实行错峰停窑，减量置换以及行政化限产，本质上通过降低各企业产能利用率，减少供给水平来缓解产能过剩的现状，改善行业竞争格局。下游需求端，政策调控更趋于精准。基建刺激由原先的大开大合大刺激变为逆周期调控更注重经济托底，地产监管进一步趋严，行业周期性弱化。-年，全国水泥产量从21.8亿吨提升为22.2亿吨，CAGR为0.4%，行业规模进入平台期。但随着供给侧改革推进，行业格局迎来明显改善，企业盈利能力明显提升，-年，归上水泥企业利润从.7亿元增长至1,亿元，CAGR高达40.9%！
第三阶段中行业分析应更注重编辑思维以及企业协同等：随着水泥行业开启供给侧改革，行业格局与逻辑发生了深刻的变化，下游需求端调控趋于严格与精准，年以后，水泥行业内供给端和需求端的变动幅度相比以前明显减小，供需规模趋于常态化。因此对于行业影响更大的是行业内边际的变化，比如各个区域内错峰停窑力度执行情况，停产天数的变化等。对于行业分析，应更注重边际思维，更注重企业协同。
基于供需格局展开，边际思维与区域思维并重
水泥基本面分析依然围绕供需大框架展开，需求端主要跟踪地产、基建相关数据，供给端跟踪错峰限产、产能投放情况：类似于其他周期类建材，水泥基本面的分析框架依然基于供需而展开。其中需求主要的影响因素是基建投资、地产开发和农村建设三大需求，在政策的影响下，水泥需求具有一定周期性。供给端主要影响因素是政策性的错峰限产、减量置换、以及行业内部协同、产能开停、外来熟料冲击等因素。
政策型的错峰限产以及减量置换也导致了水泥行业的供给具有一定的周期性。具体到数据跟踪上，我们认为需求端主要跟踪交运和市政投资以及地产新开工，因为交运和市政投资是基建投资中水泥用量比较大的细分领域；而地产新开工是因为地产项目开工后，主要的水泥都用于前期的地下室浇筑，因此地产新开工对短期内水泥需求用量影响巨大。供给侧跟踪政策调控，包括各地区错峰停窑天数，行政限产，各地区新投以及产能置换情况，供给侧较难形成连续的量化指标跟踪，宜比较不同时间点的边际变化情况。
短期思维下库容比是供需的反应：短期思维下，与基于供需的大框架，我们认为对于水泥短期分析应该