（报告出品方/分析师：开源证券诸海滨赵昊）
1硅烷科技：氢硅材料领先企业，H1业绩超1亿元
公司成立于年，是一家从事氢硅材料产品研发、生产、销售和技术服务的专业公司，也是一家致力于服务新能源、新材料相关领域研发与生产的专业企业。
年10月经国资委批准成为河南省混合所有制第二批试点单位，年8月在全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）正式挂牌。
年12月公司通过了国家高新技术企业认定评审，并成为河南省打造千亿级高纯硅材料产业集群的核心企业。
年下半年，硅烷科技的电子级硅烷气产品已完成了芯片制造商的合格供应商认定，并成功进入半导体领域。
1.1、业务情况：电子级硅烷气+氢气双轮驱动，产品品质达到国际先进
目前公司的主要产品为氢气（工业/高纯氢）与电子级硅烷气。
电子级硅烷气
硅烷是化学通式为SinH2n+2的一系列硅和氢的化合物总称，其中甲硅烷化学分子式为SiH4，习惯上称为硅烷。
公司目前生产的产品主要为电子级硅烷气，是一种电子特种气体，属于国家大力支持发展的新材料。
电子级硅烷气主要由硅粉、氢气、四氯化硅、催化剂等经过各种反应蒸馏、提纯而得。纯度3N～4N称为工业级硅烷，纯度在6N以上的称为电子级硅烷气。
公司采用先进的生产工艺，生产出的产品可以稳定在6N级以上，最高可达到7N级，超出我国硅烷气质量标准（6N），达到国际先进技术水平。
从数据角度来看，年，公司硅烷气销量.69吨，实现收入1.64亿元，毛利率提升到18.03%。
工业/高纯氢
氢气，化学式为H，常温常压下，是一种极易燃烧、无色透明、无臭无味，且难溶于水的气体。公司氢气的产品种类包括工业氢（3N级）和高纯氢（5N级）。
工业氢：氢气是主要的工业原料，也是最重要的工业气体和特种气体之一，其用途十分广泛。硅烷科技生产的工业氢目前主要用于合成多种化学物质，如环己醇、己内酰胺、尼龙66盐等化学品，其产品主要应用于下游制造业如尼龙生产行业。
工业氢在石油化工、冶金工业、食品加工、浮法玻璃、航空航天等方面有着广泛的应用。此外，氢气在化工、工业等领域上的多种用途包含如下：由于氢极易与氧结合，使得氢气可以作为还原剂使用于防止出现氧化的生产中；在玻璃制造的高温加工过程及电子微芯片的制造中，在氮气保护气中加入氢以去除残余的氧；对人造黄油、食用油、洗发精、润滑剂、家庭清洁剂及其它产品中的脂肪氢化；氢气还可以用作合成甲醇、合成盐酸的原料，冶金用还原剂等。
高纯氢：一般用于作为清洁能源或用于对气体纯度要求较高的工业生产。在电子、精细化工和医药中间体产品制造等高端制造业中，产品质量与上游气体的纯度高度相关，因此往往使用纯度更高的高纯氢。电子工业是高纯氢气产品的重要下游。
在电真空材料如钨、钼的生产过程中，用高纯氢气还原氧化物成粉末，再加工成线材或带材。
在半导体行业，大规模和超大规模集成电路制作过程中，需要使用大量的高纯氢气甚至超高纯氢气作为配置SiH4/H2等混合气的底气。
在制作电子管的阳极、阴极、栅极等器件时，需要用高纯氢进行专门的烧氢处理。非晶硅太阳能电池的主材非晶硅膜制造时要采用纯度在99.%以上的氢和硅烷的混合气。光伏行业中，在光纤预制棒、光缆和光电元器件的制造过程中，均需氢氧焰加热（-℃），对氢气的纯度和洁净度的要求都很高。
在精细化工和医药中间体产品制造中，高纯氢气是基本原料之一，氢气的纯度对产品质量和能耗影响很大。
而在各种使用催化剂的加氢工业中，氢气中杂质含量的高低决定昂贵的催化剂寿命和产品合格率，因而决定产品的成本，因此，使用高纯氢可以有效提高产品的质量及盈利能力。
1.2、商业模式：直销为主，平煤神马集团、TCL华星等为主要客户
公司与客户一般签订框架合同，合同主要对销售期限、产品规格、数量和单价确认方法、结算方式和期限、送货和运输方式、产品验收方式等进行约定，后续根据市场行情变化，再与客户签订价格确认函或销售确认书，对后续销售的产品品种、数量、价格等进行约定。
硅烷气：对接气体贸易商及终端客户，售价一户一议
公司硅烷气的销售模式是对接气体贸易商及终端客户，气体贸易商采购气体后再供应给不同需求领域，终端客户从公司采购气体后在自身生产制造过程中使用，公司主要对接贸易商逐步由贸易商向终端客户过度，目前主要对接终端客户，少量产品经过贸易商销售。硅烷气的销售单价是在考虑产品的生产成本、运输成本、各项销售成本及目标毛利率的基础上，结合客户类别、使用的包装物、客户使用量、包装物使用周期、运输距离、客户获取方式等因素综合协商确定的。硅烷气销售定价多为一户一议，不同客户之间的定价差异化较大。
氢气：对接直接使用气体的终端客户，销售价格同期一致
公司氢气的销售主要对接直接使用气体的终端客户，工业氢市场空间仅包含当前建设管道所覆盖的区域，目前主要为平顶山尼龙新材料产业集聚区。高纯氢目前按照公司规划，销售半径约公里，主要供给于河南省区域，在运输距离合适的情况下，也可以供给于距河南较近的部分外省区域，高纯氢终端客户目前已涵盖氢燃料、电力（用于发电机组冷却）、医药、半导体等多个行业。
公司的氢气采取直销模式，硅烷气采取“直销+代理”的模式，硅烷气早期主要采用公司与代理商的合作模式，后期主要采取直销模式。自年开始，公司直接客户占比在70%以上，主营业务收入增长主要来源于直接客户收入的增长。年公司新增氢气业务且占比较高，因此自年开始公司直接客户收入占比大幅上升。
公司主营业务收入主要集中于华中地区和华东地区。
-年，华中地区销售收入占主营业务收入比例分别为66.52%、73.24%和76.81%，华东地区销售收入占主营业务收入比例分别为19.83%、14.93%和10.54%。
近年公司氢气业务占比大幅度提升，氢气销售均位于河南地区。而硅烷气客户主要集中于华东地区、华南地区。因此公司华中地区和华东地区收入占比相对较高。
客户情况：工业氢方面，公司下游客户集中于平煤神马集团的尼龙业务板块，采用氢气为原材料最终制造涵盖尼龙原材料、中间体到深加工制品的尼龙全产业链产品。
硅烷气方面，公司产品已得到了市场的认可，经过公司相关人员多年深耕，目前积累了TCL华星、隆基绿能、惠科电子、京东方、爱旭股份、东方日升等一批市场领先的重要客户。
年，平煤神马集团相关公司是公司的第一大客户，占比达78%，TCL华星相关公司是公司第二大客户，占比达5%。年公司前五名客户合计收入占比为90%，客户集中度较高。
1.3、财务分析：量价齐升带动业绩高速增长，H1实现归母净利润1亿元（+97%）
硅烷、氢气产销量和价格双升，推动收入和业绩快速增长：-年3年CAGR达73.16%，营收规模增长较快，主要是因为公司于年、年收购首创化工制氢生产线，收购完成后，氢气业成为公司重要的业务增长点；此外，公司二期0吨硅烷生产线于年底转固，硅烷气销量自年有所增长，带动销售收入增加。
H1公司实现营收5.07亿元（+38%），营业收入增幅较大；按产品分类，气体及危化品收入（H1业务收入增长37.94%，下同），技术服务收入及其他（+17.77%），技术服务收入占比较小，基本不对营业收入造成影响。
气体及危化品收入与技术服务收入毛利率双升：-H1，公司毛利率先降后升，H1毛利率为31.02%，（+7.44pcts，相比去年同期增减，下同）。电子级硅烷气及氢气销售毛利是公司毛利的主要来源，毛利率大幅上升主要是产品售价提高所致。
具体业务来看，H1气体及危化品毛利率为30.53%（+7.66pcts），技术服务收入及其他毛利率为68.91%（+1.27pcts）。
量价双升致使H1净利率提升到19.80%：年-H1，公司净利率水平快速上升，至H1已升至19.80%，体现了公司运营能力的稳步提升。
-H1，公司归母净利润呈现高速增长态势，年、年的利润增速均超过%，年，公司归母净利润为.99万元（+61.87%），-年公司归母净利润3年CAGR达.53%。
H1公司归母净利润为42.87万元（+96.59%），主要原因为报告期内公司产品产销量及售价增加，盈利能力持续上升，净利润相应增加。
1.4、研发创新：国际一流的“ZSN法高纯硅烷生产技术”，年建成国内首套规模化电子级硅烷气生产线
公司在技术方面拥有丰富的技术储备，截至H1公司已取得专利55项，其中发明专利3项，实用新型52项。
公司自成立以来始终坚持科技创新，联合上海交通大学、中国化学赛鼎宁波工程公司共同研发国内领先且具备国际一流水平的“ZSN法高纯硅烷生产技术”；年联合上海交通大学肖文德教授团队建成国内首套规模化电子级硅烷气生产线，产品纯度可达7N级，打破国际垄断；年，年产0吨硅烷项目顺利投产，公司真正拥有了完全的自主知识产权；年建成百吨级硅烷法电子级多晶硅中试项目，使用自产的电子级硅烷气为原料，采用硅烷热解沉积法成功生产出棒状电子级多晶硅；年区熔级多晶硅的研发取得了重大突破，为半导体基础材料环节国产化迈出坚实一步。
-年公司有完成/在研项目26项，在技术创新上主要分为两个领域：（1）新能源领域，重点研究氢能领域，在现有氢气基础上着力研发适用于氢能领域的技术和产品，并进一步优化生产工艺，提高产品质量，扩大生产规模；（2）新材料领域，以电子级硅烷气为基础，着力研发高纯度、高品质的硅基材料。
公司研发费用率保持3%-4%，整体研发费用率低于行业可比公司。
公司整体研发费用率低于同行业可比上市公司，主要原因是公司年新增制氢业务，营业收入大幅增加，公司的制氢生产线较为稳定，发生的研发支出较少，因此自年开始，公司的研发费用率逐步下降。
年度，公司研发费用支出大幅增加，公司开展“高纯硅烷CVD法制备区熔级多晶硅的关键技术研究”，发生相关费用支出2,.23万元，年研发费用率与可比公司基本一致。
2行业解析：硅烷应用于半导体等新兴领域，氢气应用于化工等领域
2.1、硅烷气：上游包括硅粉、氢气、四氯化硅、三氯氢硅等，下游应用范围十分广泛
硅烷气生产所需主要原材料包括硅粉、氢气、四氯化硅、三氯氢硅等，其中氢气来源为自产的工业氢，其中硅粉与三氯氢硅供应商众多，公司具有较广的选择空间；四氯化硅在硅烷的生产循环中会再次产生，目前已循环利用。
硅烷的应用范围十分广泛，下游行业主要包括半导体行业、显示面板行业、光伏行业等等，新兴的还有如先进陶瓷、复合材料、生物材料等诸多行业领域。电子特气的市场需求与下游产业的景气程度关联性较高。
硅烷气客户包括终端用户及气体公司，终端用户主要分布于光伏领域、显示面板领域。
电子级硅烷气在光伏行业中主要应用于晶体硅太阳能电池生产工艺和薄膜太阳能电池生产工艺。
商业化生产的晶体硅太阳能电池通常采用多晶硅材料，生产过程中需要在受光面上通过化学气相沉积制作减反射膜，在该步骤中需要用到硅烷气。
商业化生产的薄膜太阳能电池分为非晶硅薄膜和非晶/微晶硅叠层薄膜，后者对太阳光的吸收利用更充分，其生产过程中均需要使用化学气相沉积法制作薄膜，在该过程中需要用到硅烷气。
半导体
以集成电路为主的半导体行业在过去几十年里整体处于上涨趋势。
根据中国半导体行业协会（CSIA）的统计，中国集成电路行业规模自年以来快速增长，年至年行业销售额的年均复合增长率高达19.16%。
在此期间，中国集成电路行业销售额的增速始终高于全球集成电路市场规模的增速。受到年疫情影响，半导体销售规模增速放缓。
年，疫情导致的芯片短缺，使得全球销售规模又随价格波动和需求的增长而开始上扬。随着疫情逐步好转，5G、人工智能、无人驾驶、云计算、物联网等新技术的迅猛发展和广泛应用带来的增长动力逐渐增强，中国集成电路市场规模未来预计稳定增长。
我国集成电路与国外发达国家相比仍有一定差距，每年供求缺口较大。
据海关总署统计，年我国集成电路进口金额亿美元，出口金额为亿美元，进出口逆差高达亿美元。为鼓励集成电路产业发展，国家将集成电路发展作为“十三五”规划的重要内容并出台一系列支持政策。在半导体行业，硅烷科技已完成了芯片制造商的合格供应商认证工作。
显示面板行业
常见的显示技术包括LCD（液晶显示器）、有机发光二极管显示器（OLED）、新兴的MiniLED背光源以及处在研发中的MicroLED（微型发光二极管）显示技术等，各种显示技术均具有其特点及应用领域，其中LCD和OLED是目前应用最广泛的技术。
过去30年，面板产能逐步由韩国、中国台湾向中国大陆市场集中。大陆面板厂商经过多年摸索，逐步实现大陆面板从无到有、从有到强转变。在LCD领域，大陆厂商规模化效应显现，具备的成本、技术优势和资本壁垒使得海外厂商逐步退出竞争。
我国面板厂商乘势积极整合并购，目前我国已成为全球最大的LCD面板供应市场。根据公司招股说明书，预计年中国面板产能达56%，未来三到五年间，中国面板产能占比有望提升到70%以上。随着大陆面板厂商市场地位的提高，产业链上下游迎来快速发展时期。作为面板行业重要上游的特种气体，未来发展前景开阔。
公司不断加大在显示面板领域的销售力度，扩大在上述领域的市场份额。目前，TCL华星、京东方等面板客户开始批量使用，其它客户陆续展开审厂及产品试用等工作。
光伏行业
光伏产业在我国起步较晚，但经过十几年的发展，光伏产业已经成为我国为数不多、可以同步参与国际竞争、并有望达到国际领先水平的战略性新兴产业，也成为我国产业经济发展的一张崭新名片和推动我国能源变革的重要引擎。
从产业基础来看，目前我国光伏产业在制造业规模、产业化技术水平、应用市场拓展、产业体系建设等方面均位居全球前列，已具备向智能光伏迈进的坚实基础。
目前，光伏行业已经进入了新的景气周期内，过去十年里，受益于光伏技术的快速发展，带动发电成本大幅下降，“平价光伏时代”已经到来。至此，光伏能源已具备成为核心电源之一、促进未来全球低碳经济发展的必要条件。根据国家能源局统计，我国年新增光伏发电并网装机容量约万千瓦，连续9年居世界首位。截至年底，光伏发电并网装机容量达到3.06亿千瓦，连续7年居全球首位。
硅烷气作为光伏行业的上游，在太阳能电池制造过程中起着重要的作用，光伏产业的高速发展会产生相应的需求，从而带动硅烷市场的快速发展。公司生产的硅烷，在产品质量、供应稳定程度等方面受到了国内光伏市场客户的认可，目前已积累了隆基绿能、东方日升等大型光伏企业客户。
2.2、氢气：主要原材料为焦炉煤气，氢能源汽车尚处于起步阶段
公司工业氢生产所需的主要原材料为焦炉煤气；高纯氢生产的主要原材料为自产的工业氢，焦炉煤气主要由关联方供给，供给情况稳定充足。
氢是主要的工业原料，也是重要的工业气体和特种气体。据中国煤炭工业协会数据，-年中国氢气产量稳步增长。年，中国氢气产量超过万吨。
从目前国内氢气需求结构来看，约46%的氢气用于合成氨，44%的氢气用于石油化工的炼化，其余10%用于其他化工、工业及氢能等领域。硅烷科技年新增加了工业氢气生产及销售业务。公司利用氢气产线所在园区内可足额供应的焦炉煤气生产氢气，通过管道供应给附近园区内大量需求氢气的下游客户。公司氢气的下游客户集中于平煤神马集团的尼龙业务板块，采用氢气为原材料最终制造涵盖尼龙原材料、中间体到深加工制品的尼龙全产业链产品。
除了工业生产，氢的另一重要功能是氢气本身可以作为一种能源。
氢能是一种来源广泛、清洁无碳、灵活高效、应用场景丰富的能源，与电能同属二次能源，更容易耦合电能、热能、燃料等多种能源并与电能一起建立互联互通的现代能源网络，可以促进电力与建筑、交通运输和工业之间的互连。根据中国氢能联盟的预计，到年，中国氢气需求将达到3,万吨，在终端能源体系中占比5%。
到年氢能将在中国终端能源体系中占比至少达到10%，氢气需求接近6,万吨，产业链年产值约12万亿元。因此，从短期看，国内氢气需求还是以化工行业为主，预计合成氨对氢气的需求基本已稳定；炼化对氢气的需求还有明显的增长空间。而氢能源车由于处在起步阶段，未来具有较大的成长空间及广阔的发展前景。
3、公司看点：优质产品积累龙头客户/扩产新品优化业务结构
3.1、产品优势：硅烷气纯度稳定在6N以上，氢气业务具备区域性壁垒
电子级硅烷气：产品质量达到国际先进技术水平，获得市场客户认可
公司的核心产品为电子级硅烷气，从产品质量上来看，公司采用先进的生产工艺，生产出的产品可以稳定在6N级以上，最高可达到7N级，超出我国硅烷气质量标准（6N），达到国际先进技术水平，可以满足目前下游市场对硅烷气质量的所有要求。
从产量及市场份额上来看，公司自年下半年投产以来，硅烷产品产销量逐年增长，目前年产量已达到近吨。公司依据工信部、中国电子材料行业协会及公司调研统计的数据，对年硅烷市场进行了测算，国内总硅烷需求量约为.64吨，公司在国内市场占有率约为32.56%。
公司生产的硅烷，在产品质量、供应稳定程度等方面受到了国内光伏市场客户的认可，目前已积累了隆基绿能、东方日升等大型光伏企业客户。除在国内光伏领
域保持优势外，公司还不断加大在显示面板领域的销售力度，扩大在上述领域的市场份额。目前，TCL华星、京东方等面板客户开始批量使用，其它客户陆续展开审厂及产品试用等工作。根据公司所测
算的数据，经过多年的进口替代和市场推广，公司电子级硅烷气在光伏行业供应领域已经占据国内约37.95%的市场份额，显示面板供应领域占据国内约26.88%的市场份额，在半导体行业，硅烷科技已完成了芯片制造商的合格供应商认证工作。公司的市场份额较高，与公司先进的技术实力相匹配，在国内电子级硅烷气领域具有重要地位。
工业氢：区域位置优越，下游客户需求量大且业务合作稳定持续多年
硅烷科技年新增加了工业氢气生产及销售业务。公司利用氢气产线所在园区内可足额供应的焦炉煤气生产氢气，通过管道供应给附近园区内大量需求氢气的下游客户。
公司在当地氢气市场中具有较强的区域资源和客户优势，公司氢气生产最主要的原材料焦炉煤气，采购于公司股东首山化工，首山化工具有年万吨焦炭产能，副产大量焦炉煤气，为公司生产氢气提供了稳定的原材料供应。
公司氢气的下游客户集中于平煤神马集团的尼龙业务板块，采用氢气为原材料最终制造涵盖尼龙原材料、中间体到深加工制品的尼龙全产业链产品。
公司下游客户所在地为平顶山尼龙新材料产业集聚区，8年启动建设，是规划平方公里“中国尼龙城”的核心区，以煤盐化工、尼龙化工、精细化工为主导产业，是平顶山市产业转型升级的主战场，因此氢气需求量较大且业务合作持续稳定多年。
无论是上游的原料供应，还是下游的客户，硅烷科技的氢气业务在当地都具有不可替代的作用，是区域市场内重要的氢气供应商。集团内氢气业务的同业竞争问题解决后，硅烷科技目前是周边区域内少数的生产型氢气供应商（周边区域指硅烷科技及平顶山“中国尼龙城”周边区域，主要包括许昌地区、平顶山地区、漯河地区、南阳地区），其规模优势、资金优势及客户优势是公司长期高速发展，持续保持领先地位的重要保障。
高纯氢：年新增业务，已具备一定市场竞争力
高纯氢气为硅烷科技年新增业务，处于起步阶段，但已具备一定的市场竞争力。公司地理位置位于河南中部区域，公司高纯氢的运输能力，能较好地覆盖全省区域，具有较强的区位优势。目前，公司的高纯氢下游已涵盖氢燃料、电力（用于发电机组冷却）、医药、半导体等多个行业，均已签订合同并形成订单。
3.2、募投情况：提升三氯氢硅产能至5万吨+新建吨高纯多晶硅产能
本次公开发行股票的募集资金扣除发行费用后，拟投入以下项目：
（1）硅烷装置冷氢化系统技改项目：冷氢化装置技改可提高硅烷生产所需中间产物三氯氢硅的产能，由1万吨/年提升至5万吨/年，有助于公司进一步优化产品结构，增强盈利能力，本技改项目完成后可同时为硅烷一期、二期和后续硅烷及半导体硅材料扩能提供原料保障。
（2）吨/年半导体硅材料项目：预计年产吨高纯多晶硅，其中区熔级多晶硅吨，电子级多晶硅吨。电子级多晶硅是生产芯片的关键原材料，区熔级多晶硅是电子级多晶硅的高端产品，主要用于制造IGBT、高压整流器、高压晶体管等高压大功率半导体器件，目前国内电子级和区熔级多晶硅需求仍主要依赖进口。建设投产完成供应商认证后，通过进口替代，能够较快扩张市场规模。
（3）补充流动资金。将本次发行股票募集资金中9,.00万元用于补充流动资金，该部分资金全部用于公司主营业务持续增长带来的流动资金需求。
年9月，公司发布公告拟投资不超过4.5亿元建设3吨硅烷气项目，将自筹30%资金作为项目资本金，其余70%资金拟申请银行贷款或者增发股份筹集。
该项目将有力提升公司硅烷气产能，满足公司产业链及下游市场需求，对公司的长远可持续发展具有重要意义。
4、盈利预测与估值
公司深耕工业气体行业，围绕氢气和电子级硅烷气产品，不断完善在光伏、显示面板、半导体领域的布局。
年6月，吨半导体硅材料募投项目建设完成主体施工并开始安装设备，中间罐体项目施工完毕已投入使用，为公司未来快速发展奠定基础。
随着公司前期募投资金项目的有效推进，将会逐步释放公司产能，带动公司业绩稳步提升。
我们预计公司-年的归母净利润分别为2.16/2.71/3.83亿元，对应EPS分别为0.69/0.86/1.22元/股，对应当前股价的PE分别为29.7/23.7/16.7倍。
此外，公司的可比公司对应年PE均值48X，公司估值水平较可比公司估值均值比较低。
5、风险提示
关联交易占比较高风险、电子级硅烷气技术泄密风险、市场竞争比较激烈风险、竞争对手低价抢占市场风险
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