（报告出品方/作者：天风证券，孙彬彬）
1.国产替代浪潮下，本土厂商再迎发展窗口
1.1.标的向产业链前端聚拢：Fabless厂商及半导体材料供应商为主
半导体行业生产流程包括设计、制造、封装测试三个主要环节，依据覆盖生产环节的不同半导体企业又可分为IDM、Fabless、Foundry三种运作模式。半导体上游行业，分为半导体设备和半导体材料两大板块，其中半导体材料包括靶材、光掩膜基版、硅片、光刻胶/显影液等，半导体设备包括检测设备、工艺制造设备等。目前A股半导体行业相关转债标的以轻资产运营模式为主，半导体上游行业相关转债标的相对集中于半导体材料领域。
1.2.国产替代是国内半导体行业的时代主旋律
半导体屡次被美国技术限制，产业链自主可控势在必行。年5月，美国商务部发布公告，严格限制华为使用美国技术和软件在美国境外设计和制造半导体；8月，美国政府再次发布新禁令，核心在于任何使用美国软件或美国制造设备为华为生产产品的行为都需要获得许可证，进一步封锁华为获得芯片的可能。美国制裁华为并非个例，还有中芯国际列入“实体清单”等一系列事件，国内半导体产业链不完整的缺陷凸显，产业链自主可控迫在眉睫。
当前国产化率与政府目标仍有距离，政策、资金双加持下预期国产替代将加速。据ICInsights统计，年中国IC产值约亿美元，占中国亿美元IC市场的15.9%，距芯片自给率在年达到70%的目标尚有距离。近年来半导体支持政策密集出台，年10月集成电路大基金二期成立，注册资本.5亿元为一期的两倍有余。在政策指引和资金支持的双重支撑下，国产替代预期加速进展。
半导体产业第四次转移正在进行时，半导体产业链本地化配套需求将水涨船高。半导体行业诞生之后的数十年间总共完成了三次产业大规模转移，前三次分别是，美国到日本的转移，日本到韩国的转移和美国到中国台湾的转移。由发达地区向中国大陆的第四次产业转移正在进行时，在政府的积极引导下，大陆晶圆制造产能快速扩张，截至年12月，中国大陆占全球晶圆产能的15.3%，而到今年6月大陆产能仅次于中国台湾地区、韩国和日本；年前全球将新建的29座晶圆厂中，中国大陆及中国台湾各占8座。随着产业转移深入，产业链本地化配套需求亦水涨船高。以半导体设备为例，在产业大转移的背景下，中国大陆半导体设备销售增速显著快于全球销售增速，大陆销售额全球占比由年约4%提升至年约26%。
1.3.行业加速复苏、全球供应链结构性调整，本土厂商发展窗口正打开
经历低谷后，半导体行业重回景气。在疫情影响下居家办公、在线教育、“宅经济”等需求的大幅增长，驱动半导体行业在年实现正数增长，行业景气度边际向好。而随疫情逐渐缓和，今年上半年全球半导体销售额达.4亿美元，同比增长20.11%；中国半导体销售额达.1亿美元，同比增长22.85%，今年来行业增长显著提速。
全球供应链现结构性调整，本土厂商迎难得切入窗口。今年新冠疫情继续在全球肆虐，对全球复工复产产生了不小的冲击。以东南亚为例，东南亚在全球封测市占率为27%，在今年疫情冲击下，5月越南北江省关闭4个工业园、8月英飞凌将一马来西亚工厂关闭等消息频频传出。而下游汽车缺芯愈演愈烈，今年丰田将9月生产计划砍掉40%，福特也宣布因缺芯将得克萨斯工厂关停，手机、服务器、小家电等领域，芯片涨价、交期延长等事件也在不同程度地发生。相比之下中国大陆地区疫情防控得力，本土厂商受疫情影响较小，或可通过及时补位产能缺口从而加速下游厂商的导入认证过程，市场培育有望加速，国产替代过程或进一步缩短。
1.4.行业近年表现复盘及板块估值分析
半导体行业在年至今大致经历了三个阶段：
1）估值拉动期（/5-/2）：由政府政策推动半导体产业链国产化，实现半导体自主可控的预期强化，半导体行业估值拉升。/5/6-/2/25，申万半导体行业累计上涨.50%，沪深指数累计上涨5.35%；申万半导体行业PE（TTM）由57.25倍拉升至.04倍，同比增长%。（报告来源：未来智库）
2）估值消化期（/2-/1）：在年期间受下游需求超预期增长、下半年疫情反复等事件对市场预期的反复拉扯，行业进入持续近一年的估值消化期。/2/25-/1/4，申万半导体行业累计下跌约1.86%，沪深指数累计上涨27.46%；申万半导体行业PE（TTM）由.07倍消化至.23倍，同比下降42.42%。
3）业绩拉动期（/1-至今）：上半年中国半导体销售额达.1亿美元，同比增长22.85%，国内半导体行业高度景气。/1/4-/10/20，申万半导体行业累计上涨24.55%，沪深指数累计下跌5.78%；申万半导体行业PE（TTM）由.23倍继续消化至67.73倍，同比下降32.43%，已接近估值拉动期初的水平。
半导体相关转债中精测年4月首先上市交易，半导体标的收益率持续高于转债市场。从年下半年来，捷捷、江丰、晶瑞2等标的陆续上市，半导体转债累计涨跌幅及溢价率持续抬升。截至年10月20日，半导体标的转股溢价率均值为27.49%，在统计期内处96.94%分位点，考虑到早期精测及晶瑞对数据统计影响较大且两者当时溢价率均较低，当前转债市场转股溢价率均值为32.30%在统计期内处93.89%分位点，市场整体估值也处于高水位；另一方面，年来行业加速复苏，业绩增长支撑力强。综合来看当前半导体标的转股溢价率虽处高位但并非大幅远离合理区间。
2.半导体标的业绩现分化，行业景气下公司预期偏乐观
2.1.标的产业链分布及可投性一览
本报告选取14只半导体相关转债（其中2只为拟发行标的），覆盖13家上市公司，转债余额约亿元。根据主业可以划分为3类：
1）上游行业相关标的：江丰（溅射靶材）、隆华（溅射靶材）、晶瑞（光刻胶、超净高纯试剂)、晶瑞2、飞凯（半导体湿化学品）、精测（半导体检测设备）；
2）Fabless相关标的：富瀚（视频监控芯片）、韦尔（CMOS、TDDI）、国微（智能安全芯片、特种IC）；
3）IDM相关标的：捷捷（功率半导体）、闻泰（功率半导体）。
Fabless及IDM厂商中闻泰科技主业为通讯终端集成而非半导体业务，上游行业厂商中彤程新材、飞凯材料、精测电子的半导体业务非主营收入来源，但上述公司在各自半导体细分领域内具备一定影响力且半导体业务发展强劲。
大部分转债集中在元价格元，25%溢价率40%的区间内：晶瑞由于价格较高且规模较小，可投性很低；国微、彤程、晶瑞2转债价格或溢价率处高位，可投性较低。若以债券余额大于2亿、正股市值大于50亿划分，仅晶瑞不满足条件。
截至年10月20日，12只已上市相关转债标的中彤程、飞凯、韦尔、精测、晶瑞已进入转股期，其余标的大部分将于年底至Q1相继进入转股期。12只标的均未进入回售期，但都进入了下修期且未触发修正条款。晶瑞、精测、彤程、飞凯、韦尔共5只标的进入了赎回期且均承诺不强赎。
半导体相关标的中，芯海科技转债发行申请获上交所受理，华兴源创转债发行申请获上交所审议通过。（报告来源：未来智库）
华兴源创主营显示、半导体、汽车电子检测设备，与国际知名平板厂商三星、夏普、LG、京东方、JDI等建立了长期稳定的合作关系。近年从定制化BMS芯片检测设备切入半导体检测设备市场，实现营收过亿，汽车电子检测设备获得美国最大电动汽车厂商的量产测试设备的订单；SoC测试设备、SIPRF测试设备等高性价比标准化产品通过重要客户验证，开始取得批量量产订单。公司拟发行8亿元可转债，投资于精密检测、组装自动化设备生产基地，下一代平板显示检测设备研发产业化项目，半导体SIP芯片测试设备产业化项目。H1营收8.45亿元，同增39.26%，归母净利润1.41亿元，同增22.64%，
2.2.转债标的竞争力对比
13只标的正股公司近3年业绩对比显示，半导体材料及设备厂商年营收规模普遍在10-20亿元区间上下；Fabless和IDM厂商营收规模差异较大，闻泰科技和韦尔股份营收规模独一档，去年营收约为亿元（来自半导体的收入约亿元）及亿元。年归母净利润半导体材料及设备厂商普遍在1-4亿元区间上下；Fabless和IDM厂商中，韦尔股份和闻泰科技分别以27亿元和24亿元在规模上独一档，其余标的年归母净利润均不足10亿元且差异仍较大。
从营收增速角度，H1相较年的同比增速实现了较大飞跃，年营收同比下滑的公司在今年上半年增速均扭负为正，仅半导体业务占比较小的彤程新材、闻泰科技H1营收同比增长小于35%；13个标的公司和H1归母净利润增速算术平均值分别为95.74%和.01%显著高于营收增速。
从毛利率看，闻泰科技、韦尔股份、紫光国微呈现显著上升趋势，其中闻泰科技毛利率上升主因高毛利的半导体业务逐步并表所致；捷捷微电、华兴源创、富瀚微在经历年行业低谷后毛利率亦进入上升通道；半导体材料相关标的及精测电子毛利率出现程度不等的下滑。
由于行业高度景气，除Fabless厂商大部分标的公司均有半导体相关扩产计划正在建设中。半导体相关战略布局上，各公司也有较为积极的产品线拓展、产能扩张或产业链整合的规划，标的公司对未来预期普遍偏向乐观。
3.重点企业分析
3.1.飞凯材料：下游需求增长劲，四大业务齐并进
飞凯材料业务涵盖屏幕显示材料、半导体材料、紫外固化材料、医药中间体四块业务，其中紫外固化光纤光缆涂覆材料领域公司率先打破国外巨头的技术垄断，逐步树立了公司在行业内的领先地位。今年上半年，受下游强劲需求带动，公司四大板块业务均实现了30%以上的同比增长。
产业转移正当时，拉动本地化配套需求增长。全球面板产能持续向大陆转移中，据IHSMarkit预测，到年中国大陆的面板出货量将占全球总产能的55%，而年国内面板在全球市场占有率约40%，尚有15个百分点的提升空间；另一方面受LCD面板价格上涨影响全球市场普遍向好，据CINNOResearch预测，年全球面板总销售额将有望突破0亿美元，同比增长超25%，在全球行业高景气及国内产业转移的双重叠加下，其预测年中国大陆主要面板制造商销售额约亿美元，同比增长超过53%。
受益行业需求旺盛及产业转移的影响，中国封测行业仍保持高个位数增速，据CSIA统计，年上半年中国封装测试业同比增长7.6%，销售额达.7亿元；且国内封装测试材料发展形势相对较好，属于国内半导体产业链中有望率先实现全面国产替代的领域。
公司驱动因素：
1）半导体材料：包括用于半导体制造及先进封装领域的光刻胶及湿制程电子化学品，用于集成电路传统封装领域的锡球、环氧塑封料等，其中全资子公司大瑞科技系全球BGA、CSP等高端IC封装用锡球的领导厂商。公司上半年设立全资子公司苏州凯芯半导体材料有限公司，主要承接公司在半导体材料的业务和进一步扩大半导体业务产能，新产能预计Q1可投入使用。在新的载体上，公司半导体业务将立足于封装市场，扩大现有产品的应用并且开展封装领域用电镀液的市场工作，另一方面，将积极探索通过外部合作的方式打通前端制造用材料市场。
2）屏幕显示材料：包括用于TFT-LCD液晶显示面板制造领域的正性光刻胶、TN/STN型和TFT型混合液晶、液晶单体及液晶中间体、用于OLED屏幕制造领域的配套材料等新材料。全球TFT-LCD需求走强，公司产能释放有保障，今年上半年，公司0t/aTFT-LCD光刻胶项目顺利试生产并向客户稳定供货，可转债募投的年产吨TFT-LCD混合液晶显示材料项目预计明年可投产，首年实现30-40吨产能释放，2-3年完成产能爬坡。
3）紫外固化材料：主要包括紫外固化光纤光缆涂覆材料及其他。公司在光纤光缆涂覆材料业务积淀深厚，公司是紫外固化材料领域极少数同时具备低聚物树脂合成技术和配方技术的企业之一，其中低聚物树脂是生产紫外固化最重要原材料，对最终产品性能起到重要影响作用；市场方面，公司下游客户基本覆盖了光纤光缆行业的国内上市公司以及知名制造企业，客户优势明显。公司布局的汽车内饰涂覆材料业务今年开始步入正轨，未来将进一步打开紫外涂覆材料业务的增量空间。
3.2.捷捷微电：积极把握时代机遇的功率半导体老牌IDM厂商
捷捷微电自年成立以来一直从事半导体分立器件、电子电力器件的研发、生产和销售，主要产品包括晶闸管、二极管、防护器件、MOSFET等，其中晶闸管系列产品公司做到了国内龙头。公司晶闸管系列产品、二极管及防护系列等产品采用IDM的业务模式，MOSFET系列采用Fabless+封测的业务模式。功率半导体分立器件包括功率MOSFET、IGBT、功率二极管、功率双极晶体管和晶闸管（可控硅）等5大类型。
具体而言，功率半导体分立器件行业目前有三大机会出现：
1）下游新需求新动力。在新能源汽车渗透率迅速提升的同时，单车功率半导体用量显著提升，据StrategyAnalytics统计，年传统内燃汽车功率半导体用量为71美元，纯电动汽车中为美元，单车用量提升5.5倍。随国内5G的建设加速，MassiveMIMO的大规模使用将大大提升对由MOSFET构成的射频器件的需求量，据英飞凌数据，4GMIMO射频板上功率半导体的价值量约为25美元，但5Gmassive阶段的射频板功率半导体价值量将提升到美元。此外，物联网等下游蓬勃发展也对功率半导体产生强劲需求，整体而言行业下游新需求充足，行业增长有支撑。
2）国产替代空间充足。目前功率二极管、功率三极管、晶闸管等分立器件产品大部分已实现国产化，MOSFET、IGBT等分立器件产品由于其技术及工艺的先进性，还较大程度上依赖进口，高端市场仍由外资企业垄断。
3）疫情下全球供应链进入结构性调整窗口。年来由于疫情等因素影响，全球各领域出现缺芯的情况，例如功率半导体龙头英飞凌今年就因疫情暂时关闭了美国得州和马来西亚马六甲两处工厂，在此机会下本土厂商可及时补位产能缺口加速国产替代进程。
公司驱动因素：
1）MOSFET打开公司成长空间。据Yole统计，MOSFET已经是功率器件中最大品类，约占到功率器件市场的40%。公司MOSFET产品收入占比由年的19.01%提升至今年上半年的25.46%，随着公司MOSFET技术的逐步攻克和IDM环节的补全，未来成长可期。
MOSFET关键技术重点攻关：公司成立捷捷无锡和捷捷上海两只团队，分别专注VDMOS、SJMOS和SGTMOS、先进TVS、先进整流器件等产品研发工作。其中捷捷微电（上海）科技有限公司去年Q4有产品进入试产，今年上半年已经实现收入过0万元，全年营收目标1亿元。
MOSFET产品向IDM稳步推进，晶圆制造、封装测试产能齐布局：①Q1总投资25亿元的高端功率半导体产业化项目开工，该项目设计产能为年产TrenchMOS27.6万片、LVSGT14.4万片、MVSGT18万片，项目分两期实施，一期达产后预计可形成营收不低于10亿元。②捷捷转债募投项目为采用DFN、TOLL、LFPACK、WCSP等封装测试技术进行MOSFET产品的封装测试，所形成的MOSFET产品重点聚焦于车规级大功率器件。公司历史以来具备丰富的产业垂直整合经验，预计MOSFET产品也能顺利向IDM模式发展。（报告来源：未来智库）
2）半导体材料协同发展。公司年成立江苏捷捷半导体新材料有限公司，从事半导体CMP抛光材料及金刚线硅片切割、手机盖板、蓝宝石等各种光电及电子材料表面加工材料的研发、生产、销售。该项目去年9月已拿到环评，目前正在送样阶段，由于大客户验证周期较长，预计今年下半年可实现盈亏平衡。
3）研发投入高增速下，公司在研产品矩阵渐丰腴。公司年研发投入0.74亿元，同比增长.08%，H1研发投入0.56亿元，同比增长93.02%。从在研项目看，公司在MOSFET、GaN、SiC及新材料等领域持续加码。上海及无锡团队负责人MOSFET研发经验丰富，预计中高端MOSFET产品研发可率先获突破。捷捷无锡负责人周祥瑞自8年起从事MOSFET及IGBT的设计研发工作，曾任多个友商MOSFET产品的研发总监职位；捷捷上海负责人孙闫涛曾就职于美国Diodes公司12年，-年期间任该公司中高压MOSFET事业部总经理。
3.3.富瀚微：乘车载摄像头及“海思缺位”之东风，公司再迎成长机遇
富瀚微成立于4年，同年12月完成业界首款支持标清分辨率的H.解码芯片FPGA演示，通过多年自主研发创新，拥有在图像信号处理、视频编解码、嵌入式系统软件、智能处理算法、复杂多媒体SoC设计技术等关键技术领域的多项核心技术与自主知识产权。公司专注于提供高性能视频编解码SoC和图像信号处理器芯片，以及基于这些芯片的视频监控产品方案。公司目前产品主要销往安防、智能硬件、汽车电子行业：
1）安防行业，据Omdia统计，年中国智能视频监控市场规模达到亿美金，约占全球市场的48%，尽管市场增长从年的13.5%下降到年的9.6%，且受新冠疫情影响其预计年国内市场仅增长4.1%，但中国仍然是全球视频监控市场的增长引擎。Omdia预计年中国智能视频监控市场将达到亿美金，到年CAGR达9.5%，安防智能化或将带动行业的下一轮增长。
2）汽车电子行业，车载摄像头按照应用领域可分为行车辅助(行车记录仪、ADAS与主动安全系统)、驻车辅助(全车环视)与车内人员监控(人脸识别技术)；按照安装位置又可分为前视、后视、环视以及车内监控4部分，目前运用最多的是前视以及后视摄像头。随着汽车功能的日益增多，ADAS（先进驾驶辅助系统）、自动驾驶等技术将持续推动单车平均摄像头数量增多。
3）智能硬件行业，在智能家居领域，摄像头具有多元化的应用场景，实现监控、对话等功能；除智能家居外，视频芯片还可以在医疗健康、零售支付、智能玩具、机器人等智能硬件领域应用。
公司驱动因素：
1）“后海思时代”公司有望成功补位。年5月美国商务部宣布任何利用美国设备或技术的公司为华为服务均需获得美国批准，同年8月将“晶圆厂直接向最终客户交付产品”这一漏洞也弥补，海思业务受到重大影响。据中国安防协会报道，海思在IPCSoC芯片占据全球70%的市场，在视频监控领域市占率则突破90%，海思业务受限后，亟需国内IPC厂商填补供给缺口。公司IPCSoC已形成10款产品矩阵，基本覆盖主流市场，有望在海思缺位后成为市场重要补充，IPCSoC产品市占率增长或迎新机。
2）ISP芯片产品切入汽车电子市场。在汽车电子领域，公司已积累了丰富的车用芯片设计和可靠性考核经验，公司车载ISP产品已通过AEC-QGrade2的认证，并已成功在主流整车企业的汽车中实现量产。公司汽车电子产品营收至年实现3倍以上的增长，随车载摄像头市场进一步发展，公司ISP产品线或将打开未来成长空间。
3）并购眸芯补足后端产品线，前后端产品形成协同。公司于年2月将眸芯科技纳入合并报表。眸芯科技主要产品为智能视频监控系统后端设备（DVR、NVR等）主处理器SoC芯片及带屏显的智能家居类电子设备主处理器SoC芯片等，通过并购公司一举补足了后端芯片能力，至此公司具备视频芯片一站式供应能力。短期内结合公司现有客户网络，后端芯片业务或实现放量增长，长期看公司进一步向华为海思产品矩阵靠齐，供给缺口补位能力强化。
3.4.江丰电子：国内溅射靶材龙头，充分受益产业链本地化配套
江丰电子创建于年，公司研发生产的超高纯金属溅射靶材填补了国内的空白，当前主要产品包括铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等，应用于半导体、平板显示、太阳能等领域。公司具备较强的技术与产品创新能力，已经成为国内高纯溅射靶材产业的领先者，并在全球范围内与美国、日本跨国公司展开市场竞争。
下游需求蓬勃增长，国产替代空间充足。随着半导体、显示平板产能持续向大陆转移，对靶材的本地化配套需求亦蓬勃增长，据智研咨询数据，年中国半导体及平板显示溅射靶材市场规模分别达到47.7亿元和.7亿元，同比增长分别为35.9%和27.8%。全球高纯溅射靶材市场长期由日本、美国的少数跨国企业所控制，国产化率提升空间大，年全球半导体靶材由日矿金属（日本）、霍尼韦尔（美国）、东曹（日本）、普莱克斯（美国）四家占据了80%的市场份额。
公司驱动因素：
1）半导体靶材技术优势明显，显示靶材产能持续扩张。半导体靶材对纯度、品质、内部织构控制要求高等，生产技术难度显著高于显示靶材。相较本土友商，公司半导体靶材产品技术优势最为突出，在7纳米技术节点实现批量供货,应用于5纳米技术节点的部分产品评价通过并量产；公司产品在主要技术指标方面已经不逊于外资品牌，而且公司通过技术革新等使得公司产品销售价格相较海外厂商还具备一定优势。江丰转债募集资金约5.2亿元，主要用于在惠州和武汉建设平板显示用靶材及部件生产基地，可突破产能瓶颈，有利于公司进一步扩大显示靶材及相关机台部件的生产能力和市场占有率。
2）客户资源占据先发优势。高纯溅射靶材行业认证周期长（2-3年），认证程序复杂，但一旦通过下游制造商的供应商资格认证，则双方会保持长期稳定的合作关系。经过多年发展，在半导体领域，公司已成为台积电、SK海力士、中芯国际、联华电子等全球知名半导体厂商的供应商；在平板显示领域，公司已成为京东方、华星光电等全球知名面板厂商的供应商。
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