（报告出品方/作者：平安证券，皮秀）
一、PERC设备龙头，布局新型电池等新兴业务
1.1产品多元、客户广泛，入局泛半导体领域开启新增长极
捷佳伟创是新能源装备研发制造领域的龙头企业。年以来，单晶P型PERC电池逐步替代AL-BSF铝背场电池成为行业主流，公司持续强化PERC设备产品性能，主要工艺设备市占率超过50%，龙头领先优势明显。在当前N型电池加速迭代P型电池的大背景下，公司加强多元技术路线布局，形成了含PE-Poly的TOPCon整线供应能力，以及含RPD系列和PECVD在内的HJT整线交付能力，并积极向XBC、钙钛矿、半导体等领域延伸。
年深圳捷佳创成立，主要从事各类清洗设备的制造与销售，-年公司推出单晶槽式制绒酸洗设备，正式进军光伏行业。年捷佳有限成立，随着技术提升与产品积累，公司逐步形成清洗制绒、扩散制结、刻蚀、PECVD镀膜等主要工序设备产品布局。年后，公司完成全面业务整合和股份制改造，逐步确立行业龙头地位。年以来，公司一方面稳固PERC设备龙头优势，一方面多元布局新型电池路线。年公司成功登陆科创板，年其HJT大产能RPD设备和板式PECVD出厂交付，具备了HJT整线交付能力；年RPD设备中标钙钛矿设备采购订单，首批半导体湿法设备交付客户；年公司自主研发的TOPConPE-Poly整线设备交付客户量产运行，并接连中标头部客户订单。多元化的技术路线布局，支撑着公司不断扩宽产品应用领域，并助力企业从光伏设备向泛半导体及半导体行业拓展。
目前，公司主要产品包括PECVD及扩散炉等半导体掺杂沉积工艺设备，清洗、制绒、刻蚀等湿法工艺设备和全自动丝网印刷等主要及配套自动化设备，以及智能车间系统和高端显示、先进半导体的湿法及炉管类设备等。经过多年发展，公司研发能力持续增强，产品类型不断丰富，覆盖PERC、TOPCon、HJT、HBC、IBC、钙钛矿等技术领域，在TOPCon、HJT等新型电池方面推出了PE-Poly和RPD/PAR等具有降本或增效优势的差异化设备产品。公司强化内部改革，实现湿法类和真空类两大技术的平台化，推动光伏技术积累向半导体和泛半导体领域应用拓展。年创微微电子（常州）有限公司成立，目前自主开发了6吋、8吋、12吋湿法刻蚀清洗设备，其中8吋Cassette-less清洗设备已顺利交付至上海积塔半导体，并成功中标其后续重复订单（制程涵盖8至12吋）。根据中国电子专用设备工业协会统计，公司主营产品销售收入、利税连续5年位列中国电子专用设备行业前十名，未来有望成为集成电路装备国产化的新动力。
公司较早进入太阳能光伏行业，长期以来的研发积累、产品销售、售后服务经验，使得公司获得下游主流厂商的充分认可，客户覆盖国内外大多数电池片厂商，包括隆基、通威、晶科、天合、晶澳等知名光伏企业。公司PERC技术主要工艺设备市场占有率超过50%，在N型电池领域，公司凭借差异化设备优势已与通威、润阳、隆基等头部企业展开合作，PERC时代累积的大量存量设备和客户资源优势有望延续。
1.2营收快速增长，成本管控能力突出
近年来，公司营业收入快速增长，盈利能力企稳向好。年，公司实现营业收入50.47亿元，同比增长24.80%；归母净利润7.17亿元，同比增长37.16%。-年公司营收复合增长率41.96%，归母净利润复合增长率29.63%。年上半年，公司实现营业收入26.79亿元，同比增长2.13%；其中，工艺设备营收占比86.5%，自动化设备营收占比约7%，剩余为配件等其他业务；归母净利润5.08亿元，同比增长10.91%。从盈利水平来看，年之前公司毛利率与净利率快速提升，年后受“”光伏新政及行业竞争加剧影响，公司毛利率承压，其中自动化设备毛利率下降较快。年以来公司毛利率与净利率企稳向好，年上半年分别达到25.5%和18.9%，其中工艺设备毛利率约为24.7%，自动化设备毛利率约为11.5%。年以来，公司强化内部管理，优化产品设计，控制低毛利率接单，后续毛利率有望进一步提升。近年来，规模效应助力公司整体期间费用率持续下降，其中销售费用率和管理费用率在H1分别为2.09%和1.71%；财务费用率在较低水平波动；研发费用率保持稳定并略有提升，H1达到5.31%。在营业成本构成中，直接材料成本占比超80%，其次为制造费用和人工成本。
1.3股权结构稳定，员工激励优化，研发蓄力变革
公司管理机制优化，股权结构稳定。年2月公司发布《关于公司董事、高级管理人员辞职及选举副董事长、聘任高级管理人员的公告》，李时俊先生因年龄及身体原因申请辞去公司董事、总经理等职务，辞职后李时俊先生将在公司担任战略研究办公室主任及荣誉董事；伍波先生因个人原因申请辞去其担任的公司董事、副总经理等职务，辞职后伍波先生将继续在公司担任事业部总经理。同时，公司选举左国军先生为公司副董事长、聘任余仲先生为公司总经理。管理层调整将进一步明晰和理顺公司管理机制，促进各事业部协同发力。股权结构方面，截至年6月底，公司董事长兼总经理余仲直接持股8.42%，副董事长兼副总经理左国军持股7.51%，董事兼总经办高级经理梁美珍持股7.24%，梁美珍子女蒋泽宇和蒋婉同分别持股4.08%和3.07%。余仲先生、左国军先生、梁美珍女士为公司实际控制人，年8月三人续签了《一致行动协议》，有效期五年，这也将有助于进一步巩固和稳定公司现有的控制结构，提高公司管理层的决策效率，确保公司稳定、持续、健康发展。
持续推动股权激励和员工持股计划，彰显公司发展信心。年10月，公司推动股权激励计划，授予限制性股票58.9万股，占公司股本总额的0.17%；覆盖对象共人，包括副总经理金晶磊、董事会秘书谭湘萍，以及陈麒麟等17位外籍激励对象和名核心管理及技术骨干人员；业绩考核以年净利润为基数，-年净利润增长不低于30%/60%/80%；授予价格为60元/股，已于年11月18日授予。高利润增速目标设定体现公司发展信心，有效调动核心管理和研发人员积极性。年2月，公司公告拟募集资金不超过1亿元，用于员工持股计划，其中融资金额与员工持股计划员工自筹资金的比例不超过1:1，股票来源为二级市场购买（包括但不限于竞价交易、大宗交易、协议转让）等法律法规许可的方式。资管/信托产品按照不高于1:1的比例设立优先份额和次级份额，次级份额由本次员工持股计划全额认购。实控人余仲、左国军拟以自筹资金分别认购万份，合计万份，占本员工持股计划总份额的60%。本次员工持股计划的锁定期为12个月，自公司公告最后一笔标的股票过户至资管/信托产品名下时起算。同时，公司设定了针对持有人层面的绩效考核指标，对持有人个人在年的工作绩效进行考核，只有在达成相应指标的情况下，持有人才能获得相应的持有份额。本次员工持股计划将有助于建立和完善公司与员工利益共享、风险共担机制，提升公司的吸引力和凝聚力，聚合优秀人才，完善公司治理。
核心技术及管理团队行业积淀深厚，独创性核心工艺在手且持续加码研发投入，公司有望保持研发领先性并不断变革突破。公司年进入光伏行业，一直专注于晶体硅太阳能电池生产设备的技术与工艺研发，掌握多项独创性核心工艺技术，其管式PECVD为PERC降本和行业进步作出巨大贡献。公司和全资子公司常州捷佳创均为国家高新技术企业，将设备研发与电池制造工艺研发紧密结合，建立了健全的研发体系。截至H1，公司已取得专利项，其中发明专利46项。年上半年，公司“管式等离子体增强化学气相沉积系列设备关键技术创新及产业化”项目荣获“年度广东省科技进步二等奖”；子公司常州捷佳创入选国家级专精特新“小巨人”企业。
公司管理层深耕行业多年，余仲先生、左国军先生早年任职于日东电子(深圳)有限公司；前总经理李时俊先生曾任中电四十八所“离子束技术研究室”主任和所长助理等职，退休后继续担任公司战略研究办公室主任，并在战略发展、新产业、新技术拓展等方面继续为公司做出贡献。公司的技术和管理团队，特别是部分核心技术及管理骨干长期从事电子专用设备的研究和制造，对下游客户需求、设备工艺性能和国内外技术均有深入研究和积累。年公司研发人员数量人，研发人员数量占比23.07%创新高，较上年同期增长5.31个百分点。近年来公司研发投入不断提升，年研发费用达2.38亿元，同比增加24.38%；H1研发投入1.42亿元，同比增长5.34%。此外，公司持续加强与高等院校的产学研合作，自年以来，已与中山大学太阳能系统研究院、北京大学深圳研究生院、南京大学光伏工程中心物理学院、广东省华南机电设计研究院等院所签订课题/项目合作协议，不断强化研发能力。
二、TOPCon率先放量趋势明确，有望带动公司订单高增
2.1N型技术拐点已至，TOPCon率先占据扩产高点
依托技术进步和规模化发展，近年来光伏成本快速下降，光伏发电已经成为全球最具经济性的电源品种之一。光伏电池是实现光电转换的核心环节，降低度电成本的终端目标驱动市场向高功率、高效率电池产品迭代升级。年以来行业历经多晶向单晶、常规BSF向PERC电池的技术迭代，目前则向以TOPCon、HJT、IBC为代表的N型电池迭代升级，新型电池扩产提速。
N型技术降低了金属电极和电池的接触复合，可有效提升光电转换效率。传统P型电池硅片基底掺硼，通过扩散磷形成N+/P结构，虽然扩散工艺简单但转换效率上限较低；新型N型电池硅片基底掺磷，通过扩散硼形成P+/N结构，扩散工艺难度大，但少子寿命长，且没有硼氧复合和硼铁复合，从而避免了形成复合中心的光致衰减损失。根据权威测试机构德国哈梅林太阳能研究所测算，PERC、HJT、TOPCon三种类型电池技术理论极限效率分别为24.5%，28.5%，28.7%（双面钝化）。N型单晶硅杂质少、纯度高、少子寿命高，N型电池具备转换效率高、温度系数低、光致衰减低、弱光响应好、双面率高、降本空间大等综合优势，全生命周期内的发电量高于P型电池，是未来技术迭代方向。
TOPCon为隧穿氧化层钝化接触电池（TunnelOxidePassivatedContact），产线可与PERC产线兼容，该技术利用量子隧穿效应，在电池背表面制备一层超薄隧穿氧化层，良好的化学钝化性能降低多少子表面复合。同时，隧穿氧化层与高掺杂的n型多晶硅薄层Poly-Si共同形成了钝化接触结构，降低背面金属复合，提升电池的开路电压和转换效率。
由于效率与性价比优势显著，TOPCon电池在后PERC时代率先占据扩产高点，短期内TOPCon或将成为N型主导产品，有望快速兑现迭代红利。TOPCon设备投资较其他N型技术更具经济性，且可在PERC产线上改造升级而成，能依托PERC现有技术积累、人才储备和成熟设备实现快速发展。同时，TOPCon具有可观的发展潜力，目前平均量产效率约24.5%+，后续可应用选择性发射极/激光硼掺杂技术进一步提效，同时通过薄片化、SMBB降银耗、设备降价等途径持续降本。未来，TOPCon可与IBC技术结合形成TBC（POLO-IBC）结构，量产效率达26%以上，还可实现与钙钛矿结合的叠层电池，迭代升级空间广阔。从成本与溢价空间来看，目前TOPCon组件成本较PERC高约0.03-0.05元/W，M10尺寸TOPCon组件价格较PERC溢价约0.1元/W。TOPCon组件对终端电站厂家的吸引力较大，技术迭代红利正在兑现，预计随着国产化银浆降价、银耗量下降、效率良率提升，TOPCon电池组件盈利性将进一步提升。
近来，光伏新老玩家频频宣布TOPCon扩产计划。目前，一体化光伏龙头如晶科、天合、晶澳等推动TOPCon规模化发展，通威股份也公告了新建8.5GW产能于年底投产，一定程度上反映出技术演进的市场化方向；同时，中来、钧达、润阳、一道新能也有较大规模布局，协鑫、正泰、沐邦高科、聆达股份正布局赶上。预计年TOPCon电池产能规模有望超过80GW，年产能或超GW。伴随效率、良率和规模化生产性价比的持续提升，TOPCon市占率将加速提升。
2.2TOPCon电池放量趋势明确，PE-Poly设备市占率有望加速提升
TOPCon快速扩产，特别是下半年和明年迎来设备密集招标期，将带动TOPCon电池设备需求快速放量。TOPCon工艺流程在PERC基础上增加了硼扩、隧穿氧化层和掺杂多晶硅层沉积等步骤，需要硼扩散炉和沉积设备等。目前，TOPCon电池单GW整线设备投资额约1.5-1.7亿元，其中湿法设备、硼扩散设备、隧穿层及多晶硅层沉积掺杂设备（LPCVD/PECVD）、正背面钝化镀膜设备（ALD+PECVD）价值占比较大，分别约14%、10%、20%、25%。捷佳伟创在清洗、制绒、刻蚀等湿法设备环节市占率领先，在硼扩散和薄膜沉积掺杂等工艺设备领域竞争优势显著。同时，PERC产线可升级改造为TOPCon产线以拉长设备生命周期，改造费用约0.4-0.5亿元/GW。捷佳伟创为PERC设备龙头，拥有大量客户和存量设备资源，能及时响应客户升级改造需求，有望在TOPCon整线及改造需求放量时率先受益。此外，激光硼掺杂SE设备可助力TOPCon电池提效0.2-0.4个百分点，目前尚未形成产线标配，设备价值量约-万元，捷佳伟创亦有研发布局和验证推进。后续激光SE应用扩展后，公司有望占据一定市场份额，同时该技术产线相应的清洗湿法类设备也将增加，有望进一步提升公司的单GW设备价值量。
在TOPCon最核心的隧穿氧化层和多晶硅层制备环节，薄膜沉积主要有LPCVD、PECVD、PVD作为主设备的几种制作路线，当前LPCVD+磷扩散路线和PECVD路线受到产业更多