（报告出品方/作者：首创证券，何立中、赵绮晖）
1国内高纯溅射靶材行业龙头
1.1从事高纯溅射靶材的研发、生产和销售
宁波江丰电子材料股份有限公司，年6月26日在原宁波江丰电子材料有限公司基础上整体改制设立，由上海智鼎博能投资合伙企业（有限合伙）、宁波拜耳克管理咨询有限公司等7位法人股东和姚力军等13位自然人股东作为发起人。本公司的实际控制人为姚力军。年6月,公司在深圳证券交易所上市。
公司的主营业务为高纯溅射靶材的研发、生产和销售业务，主要产品为各种高纯溅射靶材，公司产品包括铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等。靶材是应用在晶圆制造、封测过程中的芯片上游原材料，用于半导体（主要为超大规模集成电路领域）、平板显示、太阳能等领域。
1.2股权结构稳定，有利于公司长期发展
公司董事长姚力军为公司实际控制人，截至Q3，姚力军直接持股比例为24.69%，通过控制宁波江阁、宁波宏德实业投资合伙企业间接控股，姚力军总计持股比例为31.15%。
1.3公司产品包括靶材和电子薄膜上下游原材料
公司主要产品为用于集成电路芯片制造的高纯金属靶材。公司主要产品为铝靶、钛靶及钛环、钽靶与钽环、钨钛靶四种靶材。公司生产的其他种类靶材产品包括铜靶、镍靶、钴靶、铬靶等。
公司产品用于制备导电层薄膜材料、阻挡层薄膜材料。在IC制造中，铝靶用于制备导电层薄膜材料，钛靶、钽靶、钨钛靶用于制备阻挡层薄膜材料。
布局电子薄膜材料产业上下游原材料领域。除金属靶材产品以外，公司产品包括金属蒸发料、LCD用碳纤维复合材料部件（主要包括碳纤维支撑、碳纤维传动轴、碳纤维叉臂）、CMP用保持环（RetainerRing）、抛光垫（Pad）、半导体用零部件等其他产品，同时公司对外出售从客户端回收的钽靶（含钽环）和钛靶（含钛环）等，并向客户提供环件的清洗翻新服务。
1.4靶材业务收入稳定，半导体零部件业务增速显著
钽靶业务为公司营收最高的业务，近年来业务收入占总营业收入比例保持在30%以上；铝靶、钛靶营业收入也呈稳定增长趋势；年以来半导体零部件业务营业收入大幅上升，推动公司营业收入较快增长。
2金属靶材是IC制造的关键材料之一
2.1金属靶材用于IC制造的核心工艺
金属靶材用于制备功能薄膜。半导体工艺分为四类：薄膜工艺、刻印工艺、刻蚀工艺和掺杂工艺。硅片制造厂分为扩散、光刻、刻蚀、薄膜、离子注入和抛光六个生产区。金属靶材用于薄膜生产区，用于制作功能薄膜。功能薄膜的制备是晶圆制造流程中的关键步骤之一，功能薄膜可以提升半导体芯片绝缘介质和导电层性能，对于在硅片上成功制作出集成电路起到决定性作用。
集成电路的制造过程是通过在衬底（硅基片）上进行一系列物理、化学操作来实现的，公司生产的高纯金属靶材用于金属沉积与刻蚀环节。
金属靶材用于溅射镀膜工艺。半导体薄膜的制备以气相沉积法为主，气相沉积包括物理气相沉积（PVD）和化学气相沉积(CVD)两类。PVD是采用物理方法，将材料源表面气化成气态原子、分子或部分电离成离子，并通过低压气体（或等离子体）在基体表面沉积具有某种特殊功能的薄膜的技术。PVD镀膜是获得功能薄膜的关键技术，应用于半导体、平板显示、太阳能电池等诸多领域。主要的PVD技术包括蒸发、溅射等。
溅射镀膜法因其较高的生产效率、良好的致密度和性能，在大规模集成电路领域中得到普及，目前已发展成为薄膜制备中的核心技术。
2.2靶材应用领域广泛
溅射靶材的应用领域广泛，包括半导体芯片、平面显示器、太阳能电池、信息存储、工具改性、电子器件等。其中，对靶材的纯度和技术要求最高的是集成电路，价格也最高；平面显示器、太阳能电池对靶材的要求没有集成电路高，但大尺寸靶材对焊接结合率、平整度等指标提出了更高的要求。
2.3金属靶材制备工艺
铝靶、钛靶、钽靶的制备工艺。溅射靶材主要由靶坯、背板两部分构成。公司产品铝靶、钛靶、钽靶等高纯溅射靶材的生产工艺流程基本相同，以高纯度铝靶为例，铝靶坯料以超高纯铝铸锭为原料，经塑形变形再结晶过程（TMP）制成靶材坯料，与背板焊接，经机械加工、检测、净化室作业等工序制成靶材。
钨钛靶的制备工艺。钨钛靶坯料以高纯粉末为原料，经装模、真空热压、热等静压、平面磨加工等工序制成靶材坯料，与背板焊接，经机械加工、检测、净化室作业等工序制成靶材。
3半导体靶材行业呈寡头垄断，国内厂商起步晚发展快
3.1海外厂商垄断靶材市场，公司在细分领域拥有国际竞争力
全球半导体靶材行业呈寡头垄断局面。霍尼韦尔（美国）、普莱克斯（美国）、日矿金属（日本）、东曹（日本）四家厂商共计占据全球80%的市场份额，位于靶材市场主导地位。在细分的超高纯溅射靶材市场领域，公司拥有国际竞争力。根据CMC公布数据，年公司在全球超高纯溅射靶材市场份额排名第二，市占率为13%。（报告来源：未来智库）
3.2中国靶材厂商积极推进技术突破
目前，国内生产高纯金属溅射靶材的厂商已经掌握了高纯溅射靶材生产的关键技术，缩小了与全球龙头公司的技术差距，拥有了一定的市场知名度，市场竞争力不断提高。国内金属靶材厂商主要有四家：江丰电子、有研新材、阿石创、隆华科技。
在四家厂商中，江丰电子营收水平排在第二位，毛利率最高，为28.10%。
4半导体靶材市场规模持续增长，中国市场增速显著
4.1半导体材料市场规模持续增长
全球半导体材料市场规模持续增长。据SEMI数据显示，年全球半导体材料市场规模为亿美元，其中晶圆制造材料的收入为亿美元，同比增长6.1%，占比63.1%。半导体材料的细分领域包括晶圆制造材料和封装材料。随着半导体工艺制程节点不断缩小，晶圆制造材料增速高于封装材料。晶圆制造材料主要包括硅片、光掩膜、光刻胶及辅助材料、CMP抛光材料、工艺化学品、靶材、电子特气等。
4.2中国半导体材料市场增速高于全球增速
中国芯片制造产业起步虽晚，但发展迅速。根据SEMI数据，-年，中国大陆半导体材料占全球市场份额约16.3%，一直位居前三。根据SEMI数据，中国半导体市场对半导体材料的需求逐年递增，SEMI预计，年底，中国大陆半导体材料市场规模将达亿美元，首次突破亿美元。
4.3靶材下游产业向中国转移
根据SEMI数据，年中国大陆地区晶圆代工销售额快速增长，年达.64亿美元。年至年是中国大陆地区晶圆厂投产高峰期，长江存储、长鑫存储、中芯国际、华虹半导体等晶圆厂正处于产能扩张期，未来三年将迎来密集投产。
SEMI预计，年至年，全球拟新建38个12英寸晶圆厂。其中，中国大陆地区拟建成8个12寸晶圆厂。截至年底，中国大陆的12寸晶圆厂产能的市场份额由年的8%升至年的20%，产能达到万片/月。新建工厂释放的产能和中国晶圆厂市场份额的提升将刺激上游半导体材料行业的市场需求。
中国半导体材料市场规模的持续增长，以及晶圆产能的高速扩张，为国内半导体材料市场打开了广阔的空间。
4.3国家政策支持溅射靶材发展
为推动溅射靶材产业发展，增强国内靶材产业的创新能力和靶材产品的国际竞争力，国家已推出一系列支持溅射靶材产业发展的政策。
4.4中国靶材市场国产替代潜力巨大
-年，全球靶材市场规模持续增长。根据SEMI数据,年全球溅射靶材的销售额为28.7亿美元，占集成电路制造材料的市场份额为8.8%，排名第四。
受益于下游的旺盛需求和国家的政策支持，国内溅射靶材市场快速发展。年中国半导体靶材市场规模约17亿元，同比增长12.9%。SEMI预测，-年,我国半导体靶材市场规模将保持10%-15%增长率，年，我国半导体用靶材市场规模将达到33亿元。
随着国内溅射靶材厂商研发能力的增强、生产技术的成熟，国内溅射靶材厂商与国际龙头靶材厂商的差距逐步缩小，这将推动半导体靶材市场实现国产替代。公司作为国内溅射靶材龙头，近年来公司产品内销营收水平和营收占比均稳步提升。H1，公司产品内销营收2.8亿元，内销营收占比40.3%；与年末相比，内销占比增长19.8%。
5自研能力是核心竞争力，成功实现国产替代
5.1国内龙头靶材厂商，新增重要客户订单
公司是国内最早研发金属靶材的厂商之一，自年成立以来一直从事高纯溅射靶材的研发、生产和销售。超高纯金属及溅射靶材是生产超大规模集成电路的关键材料之一。公司打破了国内高纯溅射靶材基本依靠进口的局面，填补了国内同类产品的技术空白，并逐渐成长为国内高纯溅射靶材产业的领先者，能够在全球范围内与美国、日本跨国公司进行市场竞争。公司产品已经进入先进的5nm技术节点，在半导体靶材领域继续保持领军地位。
公司对现有客户加强渗透，新增重要客户订单。截至年6月，公司新客户拓展进展顺利：已经通过国内多家新设集成电路制造工厂的验证，尤其是在国际著名IDM存储芯片头部大厂首次实现量产交付；经过长期研发，铜锰合金靶材成功在国内重要客户端通过评价并首次获得批量订单；经过10余年艰苦研发，成功开发出的HCM铜靶材已得到国际一流芯片代工制造大厂的批量订单；开发的LCD用6代及8.5代线用钼靶材和8.5代铜旋转靶材已经通过多家客户评价，顺利进入批量应用。
公司的客户包括中芯国际、SunPower、台积电、联华电子、三菱化学等海内外知名公司，公司的靶材产品应用于晶圆代工厂、IDM、平板显示器、太阳能电池制造等诸多领域。
公司凭借在技术创新、产品质量、生产成本等方面积累的优势，与优质客户建立了稳定的供应链合作关系,客户遍布全球。
5.2半导体设备零部件业务加速放量
半导体设备零部件包括石英、射频发生器、泵、阀门、吸盘、反应腔喷淋头等。年中国晶圆厂商采购的8-12寸晶圆设备零部件产品中，采购金额前三位的零部件分别是石英、射频发生器、泵，分别占比11%、10%、10%。
根据芯谋研究数据，年，中国大陆地区晶圆厂商采购的8-12寸前道设备零部件金额超过10亿美元，市场空间巨大。然而，我国的半导体关键零部件以进口为主，自给率超过10%的零部件仅有石英、边缘环和反应腔喷淋头。
受益于近年来装备和产线的不断加强和扩充，公司迅速拓展在精密零部件领域的产品线，抢占市场先机，与国内多家机台厂商合作，新开发的各种半导体精密零部件产品加速放量。公司新开发的反应器喷淋头等精密零部件产品已经广泛用于PVD、CVD、刻蚀机等半导体设备，在多家芯片制造企业、半导体设备制造企业实现量产交货。
5.3研发能力突出，不断取得发明专利
公司研发团队的核心成员包括具有金属材料、集成电路制造专业背景和丰富产业经验的归国博士、日籍专家及资深业内人士。在核心成员的带领下，公司形成了以半导体芯片用高纯溅射靶材为核心，液晶显示器、太阳能电池用溅射靶材共同发展的多元化产品研发体系。
截至年9月30日，公司及子公司共取得国内有效授权专利项，包括发明专利项，实用新型专利项。另外，公司取得韩国发明专利2项、中国台湾地区发明专利1项。上述专利涵盖了金属提纯、晶粒晶向控制、焊接技术、精密加工、清洗包装等一系列生产工艺，构建了公司超高纯溅射靶材的自主知识产权保护体系。上述专利的取得，对公司开拓市场和提高产品质量将产生积极影响，有利于公司进一步维护知识产权保护体系，形成持续创新机制，发挥自主知识产权优势，提高公司的核心竞争力。
5.4自研高纯金属，实现部分原材料自供
公司产品生产所需的直接材料主要包括高纯铝、高纯钛、高纯钽等高纯金属，直接材料成本为公司生产成本的主要构成部分，直接材料占营业成本的75%以上。
随着募投项目“年产吨电子级超高纯铝生产项目”和“年产吨平板显示器用钼溅射靶材坯料产业化项目”建成，高纯金属材料逐步实现量产，部分原材料可自主供应，从而提升靶材质量稳定性，进而降低原材料对毛利率的影响，毛利率水平有望提升。
5.5产品性价比高，具有国际竞争力
与国际龙头靶材供应商相比，公司产品的主要技术指标不逊于美国、日本等跨国公司；同时，公司充分利用国内制造成本优势，加强成本费用管理，产品销售定价具有竞争优势。公司产品以外销为主，但国内份额呈现增长态势。考虑到高纯溅射靶材需要安装在专用的机台上完成溅射，相比国外企业，公司在服务本土客户方面更具有人缘地缘优势，国内份额有望进一步增长。（报告来源：未来智库）
5.6靶材商业模式可持续发展
由于超大规模集成电路制造过程对PVD镀膜工艺的要求极高，实际使用中溅射靶材往往只能利用其表面的少量金属，剩余部分金属仍有较高的回收价值。出于简化管理、降低成本的要求，对于价值较高的金属靶材，芯片制造厂商一般与供应商约定在溅射完毕后由靶材供应商免费回收该部分残留金属，由靶材供应商自主处理，回收部分金属价值在靶材产品定价时予以考虑。
公司向客户出售的钽靶、钛靶按照这种方式进行回收。回收后，公司将回收的钽钯集中向东方钽业、株硬集团、H.C.Starck、Exotech等专业高纯金属生产商或专业的金属回收公司出售，回收的钛靶向参股公司创润新材出售。东方钽业、株硬集团、H.C.Starck为公司的高纯钽供应商，创润新材为公司的高纯钛供应商，可对回收的靶材进行熔炼、提纯。
6财务分析
在海外疫情、国产替代等因素共同推动下，年公司盈利能力显著提升，营业收入及归母净利润实现高速增长：年公司实现营业收入11.67亿元，同比增长41.41%；实现归母净利润.86万元，同比增长.28%。年以来公司各项业务稳定增长，营业收入稳步增长，年前三季度公司实现营业收入11.23亿元，同比增长32.93%；年前三季度归母净利润同比下降13.37%至9,.47万元。
Q3公司盈利能力有所回调，毛利率小幅下滑至26.94%，净利率降至7.91%；ROE为8.34%，ROIC为5.11%。Q3公司研发费用率为6.40%。受益于公司产品生命周期长，产品研发成功后不需要持续的高水平研发投入，公司研发费用率自年以来保持在7.5%以下。
7盈利预测
受益于靶材国产替代，年全年公司靶材业务持续稳步增长，预计公司靶材销量将保持稳定增速。随着公司原材料自研能力不断增强，直接材料占营业成本的比例将有所下降，毛利率水平将保持在合理区间。年公司半导体精密零部件产品加速放量，预计未来几年将保持高增速，毛利率维持在较高水平。
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