（报告出品方/作者：天风证券，李鲁靖）
1.公司介绍：全球组件设备龙头，产品不断拓宽
1.1.光伏组件设备全球领先者，积极布局电池制造装备
光伏组件设备全球领先。公司成立于年，是专注于真空镀膜技术、自动化技术、设备智能化解决方案的创新性企业。产品包括太阳能光伏组件自动化生产线成套装备、自动化监控系统、自动化生产单元等。公司深耕光伏组件设备的同时，积极向电池制造装备领域延伸布局，开发了电注入抗光衰设备、光伏电池PL测试仪、丝网印刷机等光伏电池制造装备。
深耕光伏组件装备，始终保持行业领先。近年来公司在原有装备产品基础上，一方面对光伏组件整线装备及时迭代更新，提高产品深度，以更好地契合客户对光伏组件产线升级的需求；另一方面，公司及时跟进光伏组件新型生产技术，拓宽产品广度，开发了叠瓦机、电池盒焊机、自动装框打胶系统等光伏组件单元设备产品。凭借技术优势，公司已与隆基、正泰、东方日升展开长期合作。
积极布局电池制造装备，打造光伏组件+电池双核心业务。公司利用自动化及设备生产技术积累，布局电池核心生产装备TOPConPECVD及HJTPECVD设备，形成光伏组件及电池“双核心”协同驱动的业务模式。在研究与开发HJT和TOPConPECVD设备的过程中，公司引进瑞士先进技术和团队，并建立了国内真空镀膜研发技术团队，掌握并优化了真空镀膜的核心技术。
产品系列逐渐丰富，覆盖领域不断拓宽。公司专业从事高端智能装备的研发设计、制造和销售，凭借自身在自动化集成、图像识别与视觉检测、工业软件、数据管理等方面掌握的核心技术，面向光伏高效电池及高效组件制造、智慧港口等领域提供智能制造解决方案。
公司产品分为光伏装备和智慧港口装备远控及自动控制系统两大类别。其中光伏装备的下游产品为光伏组件和电池，主要应用于光伏太阳能行业；智慧港口装备远控及自动控制系统的下游产品为码头集装箱作业，主要应用于智慧港口。
光伏电池领域有望成为核心产品。公司作为全球光伏组件设备龙头企业，不仅具备高效光伏组件生产线整线交钥匙工程能力，并积极布局下一代新型组件封装技术，不断巩固行业优势地位。公司积极开展光伏HJT和TOPCon高效电池核心生产设备PECVD的研发和市场拓展。该类设备有望成为公司未来的核心产品，成为公司新的业绩增长点。
TOPCon技术+HJT技术双轮驱动。
在HJT技术方面，年6月公司与晋能科技携手合作开发新型HJTPECVD工艺及电池技术并与瑞士H2GEMINI公司积极合作，专注研发应用于HJT技术的新型PECVD工艺与设备。
在TOPCon技术方面，金辰股份与中科院宁波材料所展开战略合作，经过两年半的共同研发，探索出用管式PECVD装备实现TOPCon光伏电池核心材料“超薄氧化硅+原位掺杂非晶硅”的制备，同时在抑制非晶硅爆膜、防止电场导通、实现高效电池全工艺集成等关键技术方面取得了重大突破，推出了简化工艺流程解决方案，进一步推动了TOPCon电池的产业化进程。
1.2.营收持续攀升，Q1业绩表现亮眼
年-Q1，光伏组件自动化生产线业务推动公司营收/净利润平稳增长。金辰股份年实现营业收入/净利润为10.61亿/0.97亿，同比增长23.05%/40.14%。-年，营业收入CAGR为25%，主要系光伏组件自动化生产线业务收入快速增长以及公司在年开拓光伏电池组件业务所致。同时，金辰股份Q1业绩表现更为亮眼，Q1公司营业收入/净利润为2.91亿/0.29亿，同比增长高达82.15%/82.14%，远超过过去几年的增长速度。
盈利能力方面：公司毛利率呈下滑趋势，年受“”新政影响，光伏补贴退坡，毛利率下降明显，近年来光伏行业竞争加剧，产品价格走低，毛利率仍有小幅下降。但随着公司业务增长，规模效应初显，净利率年企稳达9.19%，同比增加1.12pct，年Q1进一步上升。公司盈利能力有望增强。
费用率方面：公司-年期间费用率分别为23.33%、24.22%、20.70%、24.41%、18.42%，成体呈下降趋势，其中销售费用率和管理费用率下降明显。公司注重研发，研发费用率维持在7%左右的行业较高水平，研发人员数量不断增长，年研发人员数量为人，占公司总人数27%。
公司主营业务稳定，持续发力光伏电池领域。公司主营业务分为光伏组件自动化设备、光伏电池自动化设备、其他功能性设备及配套件三大板块。光伏组件自动化设备为公司的主要增长来源，年收入9.59亿元，同比增长21.96%，占公司营业收入比重为90.39%。
光伏电池自动化设备或成未来业绩增长点。公司于实现了在光伏电池自动化设备领域的销售和生产。年该领域收入0.32亿元，年收入0.86亿元，同比增长.51%，毛利率41.37%，同比增长14.41%。尽管目前该领域总体体量较少，但随着公司加大研发投入以及资金募集，该领域有望成为公司未来新的业绩增长点。
1.3.公司股权架构稳定，核心团队优秀
实际控制人共持股46.60%，股权相对集中。公司实际控股人为李义升和杨延夫妇，其中李义升持股43.12%，杨延持股3.48%，共持股46.60%。金辰映真（原金辰投资）为公司员工持股平台，包括公司高管、董事、监事等，公司通过此平台进行员工股权激励。
公司核心团队优秀，梅耶博格前成员加成。公司董事长李义升长期从事光伏新能源装备等研发、生产和销售，在该领域经验丰富。公司于年开启异质结PEVC项目，并不断加入新成员。公司首席运营官葛民曾于年7月到年2月任瑞士梅耶博格中国区总经理；年2月到年9月任瑞士梅耶博格全球光伏销售官。优秀的核心团队为公司的发展保驾护航。
1.4.募资项目建成将有助于公司布局光伏高效电池片领域
年12月，公司非公开发行A股股票募集资金项目总额38,.00万元，用于光伏异质结（HJT）高效电池片用PECVD设备项目和补充流动资金。年7月份公布发行结果，去除发行费用后共募资3.68亿元。
致力于研发用于制造HJT电池的核心生产设备，提高量产能力。光伏异质结（HJT）高效电池片用PECVD设备项目旨在开发研制光伏异质结（HJT）高效用PECVD工艺装备并形成量产能力，预计将形成20台HJTPECVD的产能规模。该设备是HJT电池片生产线的核心工艺设备，用于制备P型非晶硅、N型非晶硅和本征非晶硅薄膜。
围绕公司主营业务展开，符合公司整体战略方向。本项目有利于提升公司综合实力，具有良好的市场前景和经济效益，能够优化公司产品结构，提升公司盈利水平，提高公司研发能力，并进一步增强公司的核心竞争力，实现公司的长期可持续发展。
2.行业分析：光伏行业长期向好，HJT或成未来之星
2.1.现状：光伏行业快速发展，中国立于舞台中央
我国太阳能光伏产业虽起步略晚，但发展迅速，在螺旋式上升中不断发展：
快速发展期（-年）：中国光伏制造业利用国外的市场、技术、资本，迅速形成规模，年，我国出台了应对金融危机的一揽子政策，光伏产业获得战略性新兴产业的定位，催生了新一轮光伏产业投资热潮。
产业剧烈调整（-年）：上一阶段的快速回升导致行业产能增长过快，但是欧洲补贴力度削减带来的市场增速放缓，导致光伏制造业陷入严重的阶段性过剩，产品价格大幅下滑，我国光伏制造业再次经历挫折，几乎陷入全行业亏损。
产业逐渐回暖（年-年）：光伏产业支持政策密集出台，配套措施迅速落实。随着国内光伏技术的快速进步，从国产原、辅料到国产设备成为主流，一方面降低成本，另一方面提升发电效率，光伏发电成本已越来越接近于上网电价。
新政整改（年-年）：国家相关部门用补贴政策助力光伏产业完成再一次复兴后，盲目扩产、消纳、补贴缺口等问题逐渐暴露。年政府出台新政，加快光伏发电补贴退坡，降低补贴强度，光伏新增装机量开始下降。
开启平价元年（年-至今）：多晶向单晶转变、大硅片的扩产潮、PERC+异质结等新兴电池片技术的不断发展带来光伏产业成本的不断下降，开启光伏平价元年。
新增装机容量企稳，光伏行业长期向好。近年来，中国的产业发展迅速，我国光伏新增装机量在年达到顶峰53GW，-年CAGR达到93.60%，“”新政实施后，补贴退坡，光伏增速开始放缓，年新增光伏装机量下降至44.6GW，年继续下降至30.1GW。年，新增装机容量企稳，根据国家能源局发布的数据，截至年我国光伏市场累计装机量为GW，年新增装机量为48.2GW，同比增长60%。年我国光伏发电量为kWh，同比增长16.2%，占总发电量比重3.5%。根据CPIA预计，年以后新增装机容量将逐年提升，预计年将达到65-80GW，有望翻番，光伏产业长期向好。
光伏设备市场平稳增长。光伏设备销售额与光伏新增装机量同向变化，自欧洲削减光伏补贴以来，欧洲电价下调，光伏装机需求量增速放缓，年开始中国推出标杆电价政策，加上光伏产业将本，光伏产业开始平稳发展。全球光伏设备销售额开始平稳增长，从年的17.5亿美元增长至年的50亿美元，年全球光伏设备行业销售收入同比增长4.2%。其中中国市场规模达到亿元，同比增长13.6%，占全球市场的71.4%。年中国光伏设备产业产值超过亿元。
根据国际可再生能源机构(IRENA)数据显示，年全球光伏累计安装容量市场份额主要来自于亚洲，亚洲累计安装容量为MW，占比为57.09%。欧洲累计安装容量为MW，占比为24.78%;北美累计安装容量为MW，占比为11.86%。年全球光伏新增安装容量市场份额也主要来自于亚洲，亚洲新增安装容量为MW，占比为57.25%。欧洲新增安装容量为MW，占比为19.81%;北美新增安装容量为MW，占比为11.49%。
中国光伏累计装机量排世界第一。年全球光伏新增装机.9GW，连续第三年突破GW门槛，同比增长12%，光伏累计装机量达到GW。年中国累计装机容量为.7GW，占全球光伏装机容量的32.62%，自年以来中国的占比就达到30%以上，在各个国家中排名第一。
2.2.中期：电池片技术迭代更新带来新需求，HJT、TOPCon或成未来之星
2.2.1.电池片：多晶电池→单晶电池，P型电池→N型电池
单晶电池和多晶电池以所使用硅片的材料种类来区分，多晶是无序排列，单晶是有序排列。整体来看，多晶电池虽具有成本优势，但转化效率较低，年规模化生产的单晶电池和多晶电池平均转化效率分别为22.3%、19.3%。单晶电池均采用PERC技术，电池效率近两年仍有较大的提升空间，多晶黑硅电池则效率提升动力不强、空间不大。
单晶根据衬底掺杂元素不同分为P型电池和N型电池。P型的单晶电池成本相对较低，光电转换效率难以达到23.5%以上，并且未能彻底解决以P型硅片为基底的电池所产生的光衰现象。与P型硅相比，N型硅体少子寿命更长，对Fe等金属有更高的容忍度，不易发生由于B-O复合体导致的LID光致诱导衰减现象，转换效率更高。目前市场上的主流电池片包括单晶PERC、单晶PERC+SE、N型双面、TOPCon、HIT（异质结）、IBC等几种电池，其中前两种为P型电池，其余为N型电池。ITRPV预测，随着N型电池技术的发展，N型硅片（电池）市场份额将持续提升，年超过10%、年超过40%。
2.2.2.电池技术不断更新，PERC为目前市场主流
电池技术由BSF向PERC、HJT等高效电池技术不断发展，年BSF电池在全球市场占比约31.5%，同比下降28.5%。新一代工艺技术PERC市占率持续提升，根据CPIA，年新建电池产线均采用PERC技术，并且对老旧电池产线进行技改，使得PERC迅速反超BSF常规电池，占据了超过65%的市场份额。
年，PERC产能约达GW，占中国总产能66%。PERC占据高市场份额主要由于其成本优势和效率优势两方面原因：1）成本，年PERC电池产线投资成本已降至30.3万元/MW，同比下降超过27%，随着未来设备生产能力的提高及技术进步，单位设备投资额将进一步下降。2）效率，PERC电池技术通过双面、SE等技术不断提升效率，达成PERC+电池技术，效率已从年的21.8%提升至年的22.4%。
2.2.3.HJT具备多项优势，未来发展空间较大
HJT是一种N型单晶双面电池，具有工艺简单、发电量高、度电成本低的优势。制作工艺上，首先在N型单晶硅片（c-Si）的正面沉积很薄的本征非晶硅薄膜（i-a[J3]-Si:H）和p型非晶硅薄膜（p-a-Si:H），然后在硅片的背面沉积很薄的本征非晶硅薄膜（i-a-Si:H）和n型非晶硅薄膜（n-a-Si:H）形成背表面场；再在电池的两面沉积透明氧化物导电薄膜(TCO)，TCO不仅可以减少收集电流时的串联电阻，还能起到像晶硅电池上氮化硅层那样的减反作用；最后在TCO上制作金属电极。
降本、增效是光伏行业发展所遵循的两条原则，与主流的PERC电池相比，HJT具有工艺流程短、转换效率高、功率衰减低等优点，同时面临着成本较高的问题。
工艺：HJT电池工艺简单，仅需要经过清洗制绒、非晶硅薄膜沉积、TCO镀膜、丝网印刷四道工序，与其他电池技术工艺相比具有显著优势（PERC电池需要8-10道工序）：
清洗制绒：异质结及界面决定电池的最终特性，硅衬底作为异质结界面的一部分，其品质是决定电池性能的关键因素之一。因此需要制绒清洗工序优化电池的陷光性能，有效绒面结构可使入射光在表面进行多次反射和折射，形成洁净表面，减少硅片表面不洁净而引入的缺陷和杂质，从而降低结界面处载流子的复合损失。现今主要有两种清洗法：美国无线电公司推出的RCA清洗法，以及臭氧清洗。针对两种清洗方法，虽然基于臭氧的清洗工艺成本较低，但RCA清洗工艺因性能更为稳定而被广泛推广。
非晶硅薄膜沉积：非晶硅薄膜趁机是沉积工艺的第一步，也是最关键的一步，一般采用PECVD设备完成。它涉及本征和掺杂非晶硅薄膜的多层堆叠，并在纳米尺度上对其进行控制。这一步骤十分关键，因为pn结是在表面形成的并且沉积层也决定了钝化的效果，因此这是决定HJT性能好坏的关键。
TCO膜沉积：在HJT工艺中沉积的后半部分涉及制备透明导电氧化层TCO薄膜，用作减反层以及横向输运载流子至电极的导电层。TCO薄膜的制备方法较多，包括各种物理气相沉积(PVD)，化学气相沉积(CVD)，喷射热分解法以及溶胶-凝胶法(Sol-Gel)，每种方法都有其各自的优缺点。目前行业中TCO薄膜通常应用溅射的方法在PVD设备中完成，或者运用RPD设备雾状成膜方式，通过能量源带上去。
丝网印刷：丝网印刷的作用是制备电极，即与PN结两端形成欧姆接触，是目前行业内最常用的制备电极的方法，能与硅形成牢靠的欧姆接触，具有良好的导电性能，高电流收集效率等优点。但由于HJT电池不耐高温，所以本工艺采用银浆不同于常规产品，工艺中使用低温银浆印刷及低温固化，具体工艺流程包括背电极印刷、烘干、正电极印刷、烘干和低温固化。
效率：HJT电池由于Voc(开路电压)高，其理论效率高达27%以上，处于目前技术路线的前列。相同功率下，HJT电池发电能力也更强。HJT电池由于其温度系数低、无衰减、弱光响应强等特点，相同功率下，较其类型的组件发电能力更强，较多晶组件高10%以上，较单晶PERC组件高5%-10%。同时，HJT组件双面率更高，若考虑双面发电，HJT组件具备更高的发电增益。
HJT效率将稳步上升，比PERC电池具有更高的提升空间。年HJT电池平均转换效率为23%，根据CPIA预计，年平均转换效率将达到25.5%。今年2月，钧石能源HDT异质结太阳能电池量产产品的最高转换效率达到了25.2%，并经TUV北德公司权威检测认证，这是目前市场上，量产的异质结电池所达到的最高纪录。年3月29日，华晟新能源