（报告出品方/分析师：平安证券付强徐勇）
一、从打印复印通用耗材到CMP耗材，前瞻性布局迎来突破
1.1大象转身，转型半导体材料平台型公司
鼎龙股份成立于年7月，总部设于湖北武汉，并于年2月在创业板上市。
在打印复印耗材主业业绩良好的支撑下，公司从年就开始考虑选择门槛高、技术难度大，需要国产替代的新材料进行研发，前瞻性布局了CMP（化学机械抛光）抛光垫，切入了半导体材料领域。
公司定位于材料平台型企业，不断探索材料产业有潜力的市场机会，坚持走多元化策略，致力于实现从打印复印耗材供应商到关键材料领域平台型企业的跨越。
具体来看，公司的整个发展历程经历了三个阶段：
（1）基本盘做大做强（-年）：
年7月，鼎龙股份成立，自研出电荷调节剂，定位化学高分子材料，进军打印复印耗材行业；年，电荷调节剂进入国际市场，打破日企长达20多年垄断；年，启动彩色聚合碳粉CPT项目研发，年，CPT项目列入国家计划；年，公司在深交所创业板上市。
（2）进军半导体材料领域，启动CMP抛光垫研发（-年）：
年，公司本部全自动彩色聚合碳粉生产线建成，突破国外垄断，一举成为国内龙头，同年公司启动集成电路制程材料CMP抛光垫项目研发，当时耗材行业还在上升期，就考虑新产业开拓，综合资源、企业禀赋等等多方面因素最终选定了CMP抛光垫；
年，收购珠海名图，整合产业链，向终端硒鼓延伸，同年启动柔性显示基材PI浆料项目研发；
年，显影辊、充电辊项目建成投产；
年完成旗捷科技、超俊科技、佛莱斯通多领域企业收购，实现上游关键材料耗材芯片的体系内自给，完善产业链布局，同年CMP抛光垫一期项目投产。
（3）拓展产品品类，打造材料平台型企业（-至今）：
年，启动清洗液项目研发，同时成立柔显科技，进入光电半导体显示材料领域；
年，PI浆料年产吨中试项目建成，同年收购国内抛光垫领军企业时代立夫；
年，公司收购北海绩迅，进入通用墨盒领域，完善耗材产业链下游终端产品布局，同年Pad取得12英寸订单，且子公司鼎汇微电子成为“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”（02专项）联合承担单位；
年，PI浆料年产吨产业化项目投产，同年宁波佛来斯通彩色聚合碳粉年产吨技改项目扩产，公司将珠海天硌纳入合并报表范围，再生墨盒成为公司产业链下游重要一环，全产业链优势得到进一步稳固；
年，新设子公司鼎英布局半导体先进封装材料，同年CMPPad收入过亿，实现了规模化销售，Pad二期投产。
公司股权结构集中且稳定，实控人为公司创始人兄弟。
公司共同实际控制人朱双全与朱顺全系兄弟关系，其中朱双全是公司董事长，持有公司14.7%的股权，朱顺全是公司董事、总经理，持有公司14.58%的股权，二人合计持股29.28%。
朱双全先生是武汉市第十三届政协常委和工商联副主席，曾任湖北国际经济对外贸易公司部门经理，鼎龙化工执行董事、总经理，湖北鼎龙执行董事、总经理及鼎龙股份第一届至第四届董事会董事长职务。朱顺全先生是武汉市第十三届政协委员，曾任中国湖北国际经济技术合作公司部门经理、鼎龙化工监事、湖北鼎龙监事及鼎龙股份董事、总经理。
公司通过旗下多家子公司布局光电半导体材料及打印复印通用耗材领域，部分下设子公司的业务定位及资源配置情况如下：成立于年10月的鼎汇微电子是公司实施CMP抛光垫项目的控股子公司，从年开启项目研发至年中，累计投入近9亿元，并于年首度实现盈利，H1实现营收2.42亿元，净利润1.19亿元；CMP抛光液和清洗液主要运营主体为控股子公司鼎泽新材料；光电半导体柔性显示材料主要运营主体为柔显科技；鼎英材料科技有限公司主要布局光电半导体封装材料新产品；旗捷科技是行业内专注打印机耗材芯片设计研发的企业。
在人才激励方面，公司建立了有效的长效激励约束机制，先后多次推出了上市公司层面的股票期权激励计划以及子公司层面的员工持股方案。
自上市以来，公司共实施了三期股权激励计划、一期员工持股计划，明确了公司业绩考核目标，例如年股票期权激励计划的公司层面业绩考核目标为，以年营业收入或净利润值为基数，-年增长率不低于30%、50%、%。
同时，公司在年合计共转让鼎汇微电子20%股权给五家员工持股平台，通过员工持股平台引入员工持股。
被激励员工均为公司管理层及核心业务骨干，有助于充分调动核心员工的积极性和主动性，激发公司内部的人才潜力，吸引、激励、培养优秀人才与公司共同发展、互相成就，有效提高了团队的战斗力和向心力以及企业与员工的粘性，为公司的长远发展提供了人才保障。
1.2多产品线布局，CMP耗材渐放光芒
公司依托于七大材料技术平台形成丰富的产品矩阵，核心产品线主要是打印复印通用耗材业务、半导体材料和半导体显示材料三大类：传统业务线打印复印通用耗材既包括耗材上游的彩色聚合碳粉、耗材芯片、显影辊等核心原材料，又涵盖下游的硒鼓、墨盒两大终端耗材产品；半导体材料包含半导体制程工艺材料和先进封装材料，半导体制程工艺材料主要是围绕集成电路前段制程中的化学机械抛光（CMP）环节几款核心材料进行布局，包括CMP抛光垫、抛光液、清洗液、钻石碟等产品；半导体先进封装材料布局临时键合胶、封装光刻胶PSPI、底部填充剂等先进封装上游材料产品；半导体显示材料布局柔性OLED显示基材黄色聚酰亚胺浆料YPI、光敏聚酰亚胺PSPI、面板封装材料INK等产品。
公司半导体制程工艺材料产品的下游客户为国内主流晶圆厂，半导体显示材料产品的下游客户为国内主流显示面板厂，封装材料下游客户为半导体封装厂，相关产品的销售采取直销模式。下游典型客户包括长江存储、合肥长鑫、中芯国际、武汉新芯等，在存储和先进逻辑领域持续突破。
-年，营业收入从2.41亿元升高至23.56亿元，营收年复合增速达25.61%。
归母净利润波动较大，其中，年业绩大幅亏损，主要是下游硒鼓产能过剩，公司硒鼓产品业绩下滑，公司对珠海名图、超俊科技计提商誉减值3.72亿元以及股权激励费用、汇兑损失等其它影响。
年公司新业务板块CMP抛光垫业务同比大幅增长，叠加打印复印通用耗材业务的稳步增长使得公司的营收和净利润实现了高速增长，年实现营业收入23.56亿元，同比增长29.67%，实现归母净利润2.14亿元，同比增长.60%，扭亏为盈实现规模盈利。
H1，公司实现营收13.12亿元，同比增长19.72%，主营业务收入主要来源于光电成像显示及半导体材料产业，主要产品包括彩色聚合碳粉、耗材芯片、显影辊、载体、硒鼓、墨盒等，以及CMP抛光垫、PI浆料、CMP清洗液、CMP抛光液等；实现归母净利润1.94亿，同比增长.74%，主要是源于CMP抛光垫业务的利润随营收增长而大幅增加，耗材板块总体利润由于营收增大、产品毛利提升和汇率变动而增长。但鼎泽及柔显销售规模虽同比增长但规模有限尚未盈利，且鼎英尚处于投入期及研发持续期。
从营收结构上来看，近年来公司光电半导体材料新业务的占比明显提升，业务转型收获一定成效。
H1，光电半导体材料实现营业收入2.54亿元，同比增长.61%，营收占比从年的0.24%显著提升至年上半年的19.32%；打印复印通用耗材仍是公司第一大业务板块，H1实现营业收入10.39亿元，同比增长6.18%，营收占比从年的98.62%进一步降至年上半年的79.17%。
从毛利结构来看，半导体材料在实现规模化销售叠加毛利率显著提升后，对利润的贡献也越来越大，H1在毛利中的占比已超过了34%。
此外，公司海外收入占营业收入的60%左右，主要以美元进行结算，国外销售主要为耗材终端成品，国内销售主要为耗材上游材料及光电半导体材料产品。
从基本财务指标来看，公司近三年的营收、利润、现金流都波动较大，其中年扭亏为盈，且利润增速大幅超过营收增速，主要是源于半导体新业务起量，且毛利率大幅提升以及期间费用率的下降，由此净利率从年的负数提高至年的10.4%，也带动ROE由负转正，说明公司的盈利能力得到明显改善。
现金流变动主要是受到政府补助变动、研发投资力度加大、支付缴纳税费的影响。固定资产占比、资产负债率、杠杆率都不算高，21年财务费用率也较低，同时也说明公司对资金的需求不高。
从期间费用率结构来看，研发费用率在期间费用中占比最大，说明产品技术门槛较高，需要持续高强度的研发投入。
虽然三费的投入都在增加，但是由于营收增长更快，期间费用率尤其是管理费用率仍有一定程度的减少。
公司的应收账款占比不低，净营业周期也不短，结合公司采取直销模式并且前五大客户营收占比在21%左右，经营性现金流净额也不及净利润，说明这可能是公司的大客户大订单模式带来的生意特性。
1.3半导体毛利率显著提升，公司利润扭亏为盈
公司毛利率长期保持30%以上，较为稳定，年开始由于高毛利半导体产品占比的提升，毛利率有所回升，H1公司毛利率达到37.87%。同时营收体量增加产生的规模效应使得期间费用率进一步降低至20.64%，净利率提升至17.34%。
H1年，公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为5.31%、6.58%、-1.91%、10.65%。
细分产品来看，H1，打印复印通用耗材/光电半导体材料/其他产品的毛利率分别为31.24%/66.84%/15.03%。
其中毛利率最高的是半导体材料，由于CMP抛光垫起量带来的规模效应、良率提升以及上游原材料国产化，年半导体材料的毛利率同比显著提升了38.74pct，达到63.29%，年上半年进一步提升至66.84%，创下历史新高；由于终端硒鼓行业竞争激烈引发的价格战，打印复印通用耗材业务毛利率从年的38.61%下降至年的29.15%。
1.4团队专业背景多样，重研发保持技术先进性
在人才方面，公司高度重视研发团队建设，坚持材料技术创新与人才团队培养同步，已建立稳定且专业背景多样的核心人才团队，有一支百人硕士及博士研发团队。
半导体材料开发阶段就必须要考虑配方、工艺对应用性能的影响，公司培养并储备了一批既懂材料又懂应用的专业人才团队，抛光垫的核心研发人才都是北大、武大、中科院等高等院校的博士，专业领域涉及到有机、高分子、材料科学、粉体技术等综合性的学科。
公司通过共同利益绑定提升团队凝聚力，充分激发核心团队的创新积极性。公司也在积极扩充技术人才团队，不断吸纳并留住核心人才，研发团队在不断壮大。
年末，研发人员数量增长至人，研发人员占比25.63%，同时人员结构持续优化，其中本科、硕士及以上学历人数为人，且40岁及以下的有人，占比超过92%，团队年轻有干劲，为公司产品研发和技术先进性的提升奠定了良好的基础。
在研发投入方面，公司一直以来高度重视研发，不断加大研发投入，积极应对市场环境变化，优化研发资源配置从而符合未来技术和市场发展方向以维持并扩大产品技术的领先地位，一方面推动尚处于研发、验证阶段或市场推广初期的新产品开发，另一方面对已形成规模销售的老产品持续改进。
年以来，公司快速推进半导体制程工艺材料、半导体显示材料各产品线的开发进度，同时前瞻性布局半导体先进封装材料。
年，公司研发投入达到2.84亿元，同比增长52.33%，占营业收入的比重为12.06%，近年来研发投入也稳定在10%以上，这种持续的投入有望给公司带来新的业务增长机会。
二、以CMP为核心切入半导体材料，打造一站式解决方案供应商
半导体材料行业进入壁垒较高，具备技术密集、资金密集、技术密集、下游客户认证壁垒高等特点，可分为前道晶圆制造材料和后道封装材料两类，以前者为主，主要包括硅片、光刻胶、掩膜版、溅射靶材、电子特气、湿电子化学品、CMP抛光材料等。
根据SEMI的数据，年全球半导体材料市场规模达亿美元，同比增长15.9%。其中晶圆制造材料与封装材料市场规模分别为亿美元和亿美元，分别同比增长15.5%和16.5%。分区域来看，其中，中国大陆市场规模快速增长至.3亿美元，第二年成为全球第二大市场，增速21.9%，增幅跃居全球第一。
年，SEMI预计半导体材料市场整体规模将增长8.6%，达到亿美元。其中，晶圆材料市场将增长11.5%，达到亿美元；封装材料市场将增长3.9%，达到亿美元。
晶圆制造材料市场以硅片、湿化学品、化学机械研磨及光掩膜等细分市场表现最为强势，据统计，CMP抛光材料占晶圆制造材料市场的约7%。
化学机械抛光（CMP）是指在芯片制造过程中，使用化学及机械力对晶圆进行平坦化处理的过程，是化学腐蚀与机械磨削相结合的一种抛光方法，主要工作原理是在一定压力下及抛光液的存在下，被抛光的晶圆对抛光垫做相对运动，借助纳米磨料的机械研磨作用与各类化学试剂的化学作用之间的高度有机结合，使被抛光的晶圆表面达到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。
CMP是目前最佳且唯一能够实现晶圆全局高度（纳米级）平坦化的技术，通常每片芯片制造完成需经过几十道抛光工艺。国际上普遍认为，当元器件最小特征尺寸达到0.35微米以下时，必须利用CMP技术进行全局平坦化以保障后续工艺流程的精确度。
如果无法实现晶圆的全面平坦化，那么起伏不平的晶片表面会使得光刻时无法准确对焦，导致线宽控制失效，严重限制布线层数，从而降低集成电路的使用性能。随着多层布线的数量及密度增加，CMP工艺对后续工艺良率的影响越来越大。
CMP环节需要应用到多种材料，其中CMP抛光垫（pad）、CMP抛光液（slurry）、CMP后清洗液（cleaning）、钻石碟（disk）分别占CMP抛光材料成本的49%、33%、5%、9%。CMP抛光垫是化学机械抛光中的核心耗材之一，主要作用是储存和输送抛光液、提供材料去除所必需的机械载荷、去除磨屑和维持稳定的抛光环境等；
CMP抛光液是包含研磨材料和化学添加剂的混合物的液体配方工艺材料，与抛光垫搭配使用，与抛光垫共同提供化学作用力与机械作用力，在CMP过程中可使晶圆表面产生一层氧化膜，再由抛光液中的磨粒去除，达到抛光的目的；
CMP后清洗液是化学机械抛光后，针对晶圆表面附着的颗粒、有机残留物有清除作用的配方清洗溶液，主要用于去除残留在晶圆表面的微尘颗粒、有机物、无机物、金属离子、氧化物等杂质，满足集成电路制造对清洁度的极高要求，对晶圆生产的良率有重要作用；钻石碟用于维持抛光垫表面一定的粗糙状态，通常与CMP抛光垫配套使用。
当前全球晶圆厂积极扩产，同时全球晶圆产能持续向中国大陆转移，国内晶圆厂中芯、华虹等主要晶圆代工厂及士兰微、华润微、闻泰等IDM厂商积极扩产，中国大陆晶圆产能大幅提升，且近年来中国半导体产业链自主化进程加速推进，将拉动行业上游关键原材料的需求，推动本土CMP材料市场快速增长。
SEMI预计从年至年，全球半导体制造商mmFab厂产能将以接近10%的CAGR增长，达到每月万片的历史新高。其中受政策推动等因素影响，预计中国mm前端Fab厂产能的全球份额将从的19%增加到年的23%。
随着制程工艺的进步、芯片堆叠层数的增加，带来CMP工艺步骤增长，CMP抛光材料在晶圆制造过程中的消耗量增加，CMP耗材市场将进一步扩大。
从28nm开始，逻辑器件的晶体管中引入高k金属栅结构（HKMG）因而同时引入了两个关键的平坦化应用，即虚拟栅开口CMP工艺和替代金属栅CMP工艺。
根据Cabot数据，制程工艺从14nm转向7nm及以下时，逻辑芯片工艺要求的关键CMP工艺可能会从21步增长至30步，使用的抛光液种类和用量也都将迅速增长。同样地，先进DRAM和3DNAND的强劲增长推动了钨、铜和钴抛光垫和抛光液的需求。随着存储芯片由2D向3DNAND技术变革，堆叠层数从64层提升至层、层，CMP抛光材料的需求也会同步增长。此外，在先进封装领域，随着系统级封装SIP等的应用发展，硅通孔（TSV技术）、扇出（FanOut）技术、2.5D转接板（interposer）、3DIC等将用到大量CMP工艺。
例如TSV硅通孔高密度封装技术正在逐渐取代目前工艺比较成熟的引线键合技术，其中需要使用CMP工艺进行通孔大马士革铜工艺淀积后的正面抛光，用来平坦化和隔开另一面沉积的导体薄膜，从而便于金属布线，也会用于晶圆背面金属化和平坦化的减薄抛光。
根据TECHCET的报告，CMP耗材市场在年增速达到13%，总体规模达到30亿美元，预计今年市场规模将进一步增长9%至近33亿美元，预计到年，CAGR将超过6%。
然而，根据ICInsights数据，年我国集成电路供给量约为亿美元，需求量为亿美元，自给率仅为15.9%，集成电路缺口巨大。
从进出口来看，年我国集成电路进口亿美元，出口亿美元，贸易逆差高达亿美元。
当前，集成电路制造和新型显示产业上游的许多核心材料都是被国外企业垄断，供应链自主化程度较低。半导体及集成电路产业作为事关国民经济和国家安全的战略性基础产业，其产业链上游的半导体材料实现国产化是保障产业供应链安全稳定，实现自主可控的必然趋势。
在半导体制程工艺材料业务板块，鼎龙围绕集成电路前段制造中的CMP环节，以成熟产品CMP抛光垫为切入口，进行产业链的延伸，布局CMP工艺过程中的配套材料，推动CMP抛光液、清洗液产品的横向布局。
一方面，各种CMP耗材相互适配，满足客户对稳定性、可靠性等性能要求；另一方面，产品具备协同效应，便于公司充分利用研发、市场资源，提高业务运营效率。
公司的核心产品为CMP抛光垫、抛光液及铜制程清洗液，年上半年，
①CMP抛光垫产品持续稳步增长，销量和市场占有率进一步提升；
②CMP抛光液产品开发验证全面推进，重点产品进入订单采购阶段；
③CMP铜制程清洗液产品开启规模化销售，其他制程清洗液产品持续推进客户端验证。
2.1CMP抛光垫步入收获期，成为重要盈利增长点
抛光垫是CMP工艺最为关键的核心和基础材料，其力学性能和表面组织特征对于平坦化的效果非常关键。
生产工艺包括浇注、切片、研磨、半成品检验、刻槽、贴合、成品检验等。主要原料包括聚氨酯预聚体、固化剂和功能添加剂等。供应商需要针对客户不同的制程需求、参数指标提供相应的定制化产品。不同客户、不同规格产品的单片使用寿命差异也较大，一般是十几个小时到五十个小时不等。
抛光垫大致可分为硬垫软垫或称白垫黑垫，具体在芯片制造使用过程中，主要是粗抛和精抛的区别。
黑垫一般情况是承担抛光最后的一道程序，修复前面抛光过程造成的缺陷或瑕疵。相对应的，白垫主要是粗抛使用，