今天我们一起梳理一下中环股份，公司主要产品包括半导体材料、半导体器件、新能源材料、新材料的制造及销售；融资租赁业务；高效光伏电站项目开发及运营。产品的应用领域，包括集成电路、消费类电子、电网传输、风能发电、轨道交通、新能源汽车、航空、航天、光伏发电、工业控制等产业。
公司主营业务围绕硅材料展开，专注单晶硅的研发和生产，以单晶硅为起点和基础，定位战略新兴产业，朝着纵深化、延展化方向发展。纵向在半导体制造和新能源制造领域延伸，形成半导体板块，包括半导体材料、半导体器件、半导体封装；新能源板块，包括太阳能硅片、太阳能电池片、太阳能组件。横向在强关联的其他领域扩展，围绕“绿色低碳、可持续发展”，形成光伏发电板块，包括地面集中式光伏电站、分布式光伏电站；金融及其他板块，包括融资租赁、新材料技术等。立足“环境友好、员工爱戴、政府尊重、客户信赖”，以市场经营为导向，通过四大业务板块，全国化产业布局、全球化商业布局，进一步实现可持续发展。
晶硅光伏电池体系主要分为单晶和多晶。单晶通过旋转提拉的工艺将多晶硅料制成单晶硅棒（长晶工艺首先制成圆棒，再通过切方制成方棒），多晶通过铸锭工艺将多晶硅料制成多晶硅锭，硅棒/硅锭再通过切片工序分别制成单晶/多晶硅片。
单晶晶体连续，呈现有规律和周期性排列，通过直拉晶体生长能够形成晶向单一、无晶界和位错缺陷、杂质密度极低的单晶硅棒，多晶是小单晶的集合体，多晶铸锭的生长工艺难以对晶向、位错缺陷和杂质密度实现较好控制，少子寿命较低，因此多晶硅电池转换效率较低，但受晶体生长电耗、单炉投料量、金刚线切割出片率以及设备投资额等因素影响，单晶硅片在成本上要高于多晶硅片。上世纪90年代，多晶市场份额占比不到10%，多晶铸锭由于具有工艺简单，成本低廉的优势，市场份额迅速扩大。年，保利协鑫实现了每月超过吨多晶硅的产量，我国光伏领域开始实现对上游多晶硅料的进口替代，9年，保利协鑫开始生产太阳能硅片，年硅片产能全面扩张，到年底3.5GW硅片产能全面达产，年保利协鑫硅片全球市占率已达到40%，位列全国第一，“鑫多晶S4+”转换效率达到18.5%。
在硅片企业进一步降低生产成本的诉求下，硅片向着减薄化发展，金刚线切割技术应运而生，并取代砂浆线切割技术快速普及，硅片成本快速下降。这一阶段中环股份和隆基股份是行业的引领者，9年中环股份着手研发金刚石线切片，并于年率先规模化应用金刚石线切片产线，隆基股份年基本完成了“金刚石线切割工艺研究”实验，并率先完成um薄片切割工艺研究，并在年规模化推广金刚线切割技术。随后隆基股份、中环股份单晶硅片产能迅速扩张，与多晶龙头保利协鑫的产能差距逐步收窄。多晶硅锭由于内部晶体硬质点的存在，线材消耗量及切片速度上均不及单晶有优势，应用金刚线切割的时间较晚，由此，单晶与多晶成本差距开始缩小，单晶市场份额逐步扩大。截至年，单晶硅片市场占比已经达到65%，据CPIA预计，到年单晶硅片（P型+N型）市场占比将达到80%，多晶硅片市场份额将逐步下降。
目前隆基、中环在单晶硅片环节双寡头的格局已经形成。
从对待上下游策略看，隆基股份将光伏制造各环节纳入自身体系，打造全产业链龙头。而中环股份则专注于硅片生产，深挖技术纵深，以合作方式维持上下游关系。从上游看，中环股份与协鑫集团深入合作，各自持有对方股票，保证上游硅料供应，降低原料成本。从下游看，中环股份收购国电光伏和东方环晟股权，布局电池片环节；与东方电气和Sunpower合作，进军高效电池组件制造；与当地企业设立合资公司，投资光伏电站。针对光伏制造设备，中环股份深度合作晶盛机电，定制化采购核心生产设备，确保新产能顺利落地。
随着硅料成本的快速下降，薄片化对于成本下降的影响趋弱，大尺寸为降低光伏成本、提高发电效率的有效之举。从传导路径上看，通过硅片尺寸的增加，实现电池和组件生产线的产出量提升，从而降低每瓦生产成本，提升组件功率和转换效率。年隆基发布大尺寸硅片，边距从.75mm(M2)增大为mm(M6)，中环发布mm（M12）硅片，相较于隆基M6硅片(mm)，中环的mm(M12)硅片降本增效优势明显。
从目前看，M12硅片仍需下游进行针对性改造，当前适用性低于隆基M6硅片，随着大硅片技术在下游环节验证，推广节奏有望加快，大尺寸硅片的推出进一步挖深硅片环节护城河，在助力制造企业获得更高收益的同时，加速平价上网进程。
半导体是指导电性能介于导体和绝缘体之间的材料，大部分电子产品的核心单元都和半导体有着极为密切的关联。按使用用途，半导体产品可分为集成电路、分立器件、光电器件和传感器等，其中集成电路又包含微处理器、存储器、逻辑IC和模拟电路等。从市场规模来看，集成电路是半导体最重要的领域，市场规模占比持续达到80%以上。
半导体产业链的最上游是硅片制造厂，硅片是生产半导体所用的载体，是半导体最重要的上游原材料。
硅片尺寸越大，可制造芯片数量就越多，使得单位芯片成本下降，因此全球先进制程皆采用12英寸硅片；但是，8英寸需求量也同时增长；在部分功率器件和传感器领域，8英寸硅片的经济效益较高，且技术革新使部分6英寸硅片升级采用8英寸硅片。目前实现量产的最大尺寸硅片为12英寸；18英寸因为制造成本高、不具备经济效益，因此尚未产业化。
半导体硅片对于纯净度、生产工艺的要求非常高，同时对于玩家的技术、资金壁垒要求极高。因此，半导体硅片行业集中度非常高，主要集中在日本、中国台湾地区，以及德国和韩国。
公司自年实现8英寸单晶硅片的批量供货至今，已经具备成熟的8英寸半导体硅片供应能力，为未来8英寸产能扩产、新投12寸产能打下了坚实的基础。在全球半导体向中国大陆转移的历史性机遇下，公司紧抓机遇，加速扩产8英寸和12英寸半导体硅片，目标是3-5年内进入全球前五。
一、硅片龙头
中环股份前身为年组建的天津市半导体材料厂，硅片技术经验深厚；年进入太阳能硅片领域；年天津市中环半导体公司组建；7年深交所上市；9年内蒙古投资建设太阳能级单晶硅工厂，进入太阳能硅片规模化生产；公司以合作方式拓展下游产业链，年公司成立华夏聚光（内蒙古）光伏电力有限公司，布局下游光伏发电产业；年中环股份成立东方环晟光伏（江苏）有限公司，开拓太阳能电池片业务及高效太阳能光伏组件业务；年拟实施混改。
二、业务分析
-年，营业收入由47.68亿元增长至.87亿元，复合增长率28.78%，19年同比增长22.76%，Q3实现营收同比增长11.32%至.77亿元；归母净利润由1.32亿元增长至9.04亿元，复合增长率46.93%，19年同比增长42.93%，Q3实现归母净利润同比增长20.57%至8.46亿元；扣非归母净利润由0.70亿元增长至6.21亿元，复合增长率54.74%，19年同比增长98.38%，Q3实现扣非归母净利润同比增长12.89%至6.31亿元；经营活动现金流由2.39亿元增长至25.07亿元，复合增长率60.01%，19年同比增长46.80%，Q3实现经营活动现金流同比增长64.98%至21.98亿元。
分产品来看，年公司新能源材料实现营收同比增长23.40%至.21亿元，占比88.36%，毛利率增加2.84pp至17.87%；半导体材料实现营收同比增长8.34%至10.97亿元，占比6.50%，毛利率减少4.42pp至25.66%；半导体器件实现营收同比下降8.60%至1.40亿元，占比0.83%，毛利率减少28.33pp至34.30%；电力实现营收同比增长54.49%至5.18亿元，占比3.07%，毛利率增加0.61pp至64.44%；服务业实现营收同比增长30.80%至0.63亿元，占比0.37%，毛利率减少0.13pp至69.48%；其他实现营收同比增长28.84%至1.47亿元，占比0.87%，毛利率减少13.93pp至9.02%。
年前五大客户实现营收56.07亿元，占比33.21%，其中第一大客户实现营收14.81亿元，占比8.77%。
三、核心指标
-年，毛利率由15.23%下降提高至16年低点13.88%，17年提高至高点19.89%，18年回落至17.35%，19年提高至19.4%；期间费用率由12.66%下降至16年低点7.76%，17年上涨至高点13.21%，随后逐年下降至9.19%；其中销售费用率维持在低位；管理费用率由5.87%上涨至17年高点7.53%，随后逐年下降至2.97%，财务费用率由5.87%下降至16年低点1.35%，随后上涨至5.37%；利润率由2.76%提高至7.47%，加权ROE由3.08%提高至6.58%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，资产周转率保持相对平稳，净资产收益率的提高主要是由利润率和权益乘数的提高。
五、研发支出
年公司研发投入,.94万元，占营业收入的6.92%。目前公司旗下拥有1个国家级技术中心、3个省部级研发中心、2个省部级重点实验室、8家高新技术企业、1家国家技术创新示范企业。截至年12月31日，公司累计拥有授权知识产权项，其中发明专利项，实用新型项，集成电路布图设计29项，软件著作权2项；受理状态的专利项，其中发明专利项，实用新型项，外观设计1项。保持公司在所处行业的技术领先地位是公司的战略目标，技术的领先性也增强了公司的核心竞争力，同时公司不断将科技研发成果产业化，也极大的加强了国内外市场的开拓能力，公司产品的市场占有率不断提高。
六、估值指标
PB3.83，位于近10年中值附近。
看点：
1）半导体硅片行业在5G周期驱动下正蓄势新一轮成长，叠加第三次半导体转移全面铺开，国产半导体硅片公司迎来难得的黄金发展期，半导体产业链深度分工、技术壁垒高筑、规模效应明显，中环股份凭借强大的技术研发实力、产业链合作及资金实力，坚定不移的推进半导体业务扩张战略，成为了我国半导体硅片国产化的重要引领者；
2）替代传统化石能源为光伏产业带来广阔发展空间，光伏需求伴随平价空间打开加速释放，在性价比决定成败的光伏领域，中环股份将其在半导体领域多年的积累和沉淀迁移过来，在光伏硅片面临成本下降空间逐步萎缩的时点，以跨越传统思维的硅片尺寸增大方式，开辟了全新赛道，无疑为全产业链降本注入了新动力，以技术研发为依托，通过技术端的不断创新和倡导产业链上下游的相互合作，中环将光伏产业从过去依靠产能扩张、资本、人口和政策红利的传统循环模式提升至一个依托技术进步促进成本下降的良性循环。伴随产业链认可度提升和高效产能的释放，中环在赛道上的主导地位料将更加稳固。