作者
云淡风轻
来源
看见GrowingValue
导语：处于中游的隆基也面临着不少的内外压力，原材料的高挂、竞争对手的杀入、海外多变的政策，都在不断地对其经营带来或多或少额度扰动。
8月19日，一则全球“硅料老大”通威股份(SH:)下场做组件的消息在早盘前被疯狂流传，受此消息的影响，国内光伏组件龙头的隆基绿能（SH:，以下简称隆基）开盘即巅峰，全天大跌7.89%，第二天没能止住颓势，继续下跌4.83%。
按其75.78亿的股本来计算，隆基绿能两天市值增发超过亿，约等于“42薇、64冰、爽”。
受惊吓的不止老大哥隆基，还有年全球组件出货量排名排名二三位的天合光能与晶澳科技，两者分别没了亿、亿。一句狼来了，组件行业出货量前三名市值蒸发亿，相当于干掉一个“中国联通”。
市场这么大反应原因是啥？
我想是被通威股份全球硅料龙头老大的地位所“征服”，当然这是句玩笑话，主要还是通威把控着隆基生产组件、单晶棒、硅片等产品的上游硅料。
如果通威下场去做组件，想要快速扩大市场份额的话，只需要通过价格战就能“熬死”一大批的玩家。
而市场传出的通威中标的华润3GW大单，成本价仅为1.元/W，比起现有行业均价要低上7-8分钱，佐证了这一点。
虽然中标金额不大，但通威也表示会顺势而为，进一步论证规划，显然，通威有这个想法且有资本去支撑它向下游延伸。
如果顺利跑通，通威也将成为市场上第一家串联起上游硅料、中游硅片及组件、下游电站运营及维护的光伏“一体化”企业。想想都不要太美好，市场又该如何给通威估值？
现在的亿无疑太低。可这对于中游其他组件商无疑是个灾难，因为硅料成本这块你肯定玩不过通威，就算现在介入上游，资金、政策、技术等也都是一个个挑战，成本太大，那么你的优势在哪里？
业内都提到渠道、品牌，但我想以通威真决心切入组件且想做强的话，这些短期对通威会有扰动，但构不成长期威胁。
显然，达摩斯之剑依然悬挂在组件厂商头顶，行业未来格局依然充满不确定性。
恰好也借着通威这个事件作为引子，我们也看下光伏组件龙头隆基半年度财报，看看其有哪些亮点及问题，话不多说，直接开扒。
组件龙头半年度“增收不增利”
根据其财报数据显示，隆基H1营收.17亿元，yoy43.64%，归母净利润64.81亿元，yoy29.79%。
分季度来看，Q1营收.95亿元，Q2营收.22亿元，季度环比增长71.13%，Q1归母净利润26.64亿元，Q2归母净利润38.17亿元，季度环比增长43.28%。
可以看出，无论同比，还是环比，隆基都算交出了一份不错的半年度成绩单，起码在成长性营收和净利依然保持了40%以上增长趋势。
再看其盈利能力，其毛利率17.61%，同比减少了5.12pct，如果拆季度来看，Q1毛利率21.29%，同比减少1.92pct，Q2毛利率15.45%，同比减少6.88pct，很明显拉低半年度毛利率走低主要是受Q2的拖累。
结合Q2营收环比大增，显然，隆基二季度也是挣个辛苦钱，“增收不增利”帽子稳稳当当戴头上。
那么，钱都被谁赚取去了？结合引子的讨论，是上游的硅料无疑了。随着光伏景气度的提升，叠加疫情下的全球大放水，硅料价格也是水涨船高。
根据中国有色金属工业协会的数据显示，多晶硅价格从年的6.5万元/吨涨至年最高27.6万元/吨，增幅超过%。
硅料的高额利润也在年吸引了众多资本的介入，仅-两年新规划产能就增加万吨，市场预期随着多晶硅产能上马，价格也会在年进入下滑通道。
而事实是新建产能投产的放缓，很多都是停留在ppt层面，再结合海内外能源危机所导致的光伏下游需求度持续提升，多晶硅价格并没有在年走低，反而是稳定持续的上升。
其年8月最新报价已经达到了29.5万元/吨，比年初上涨了7万元/吨，这对于隆基来讲都是白花花的银子往外掏，且无处说理去。
挤掉“水分”，隆基真实业绩如何？
尽管毛利不理想，但隆基净利却表现的非常优异，半年度归母净利润不仅同比增长29.79%，Q2归母净利润环比Q1更是大增43.28%。再看上文提到的Q2因为原材料价格上涨，隆基毛利同比环比均是下滑的。
那么问题来了，毛利那么萎，为何净利却表现那么优秀？
拆分了其损益结构，才发现原来有不少增利的“水分”存在。
具体来看：
财务费用Q2为-6.96亿元，Q1为2.46亿元，半年度-4.5亿元，主要是由汇兑损益贡献，原因就是人民币的贬值。
22年半年报未公布其海外销售收入情况，我们以全年数据为例，隆基年国内营收为.8亿元，海外地区营收为.5亿元，两者的占比分别为53.1%、46.9%，差不多是对半开。
而海外营收基本上由亚太、美洲、欧洲地区贡献。如下图，再结合年人民币的持续贬值，汇兑损益出现正值也就不足为怪了。
这个利润影响有多大，我们看年同期的财务费用是2.37亿元，一进一出之下，影响营业利润8个多亿，对比其H1营业利润75.73亿元，已然超过10%。
投资收益半年度为18.02亿元，其中Q1取得7.39亿元，Q2更猛，取得10.63亿元，上半年合计18.02亿元，你不得不佩服隆基的投资眼光，秒杀一众专业投资人。
18亿元投资收益中，联营与合营就贡献了15.36亿元，占比达到了85%以上。
再看隆基参入股企业，显然都是光伏产业链的上下游，特别是上游的硅料企业为其贡献不少利润。
如其参股通威下面的四川永祥、云南通威，持股比例分别为15%、49%，今年上半年净利润分别是75.9亿元、16.9亿元，吸金能力堪称恐怖。而隆基也跟着赚的盆满钵满。
而这一科目去年的金额仅为3.85亿元，同比增加了14亿元，该金额占其当期营业利润的比重超过18%，影响不可谓不大。
所以，别看通威下场试水组件就像要和隆基搞得“不是你死，就是我活的”，其实大家是“你中有我，我中有你”的状态，哪有现在硅料吃肉，却连汤都不给兄弟留一口的道理，本是同根生，哪有那么多的相煎何太急。
回归正题，仅就上述两个科目，就贡献了隆基H1近3成的营业利润，水分看起来并不小。
而上述这两个科目明显非主营业务，也不具有可持续的盈利性。如果把这两个科目去掉，隆基的净利润又是如何，跟去年同期相比是否还是正增长，感兴趣的朋友可以自己算笔账。
扩张、再扩张，隆基钱还够花吗？
从隆基账上躺着亿元的货币现金来看，我这句话问的有点“弱智”，可如果你看看隆基接下来的在建及备案项目的投资金额，再结合其资产机构来看，或许也会有我上面的疑问？
先看起本期备案准备投资项目，翻看了其半年报，直接截图如下：
当期新增了宁夏5GW单晶高效电池、芜湖10GW单晶组件、鄂尔多斯46GW单晶硅棒和切片等3个项目，合计投资金额超过亿元。
再看目前已经在建或者处于收尾借款项目，如下图：
因涉及项目过多，仅截取了一个汇总数据，隆基当前重点在建工程有44个项目，预算投入金额为.25亿元，目前已完工的期末余额为30.89亿元，占其预算投入金额的比重为10%左右。
而44个项目中，依靠募集资金投入的项目有4个，预算投入金额约为82亿元，其余亿元在建项目均为自筹资金投资。
备案+在建，剔除募集资金后，未来合计需要投入亿元，而且这个投资的时间窗口不会太久，也就2-3年左右，现在再看看隆基账上那多亿的资金，好像确实有点少。
再看看隆基的资产结构，有息负债控制的不错，截止到H1，短期借款+长期借款余额合计只有30.8亿元，尚不及货币资金余额的零头，这点不用担心。
最重要的大头在应收及应付部分。作为组件龙头，隆基在产业链中无疑具有较强的上下游议价能力。
其H1营收同比增长43.64%，同期的应收账款及票据却不升反降，同比下滑26.94%，说明对于下游来讲，隆基还是凭借龙头地位压缩了信用支付的账期，经营活动的现金流回流较强。
但是对于上游，我们看虽然贵为龙头，在营收同比增长43.64%的情况下，应付账款及票据也同比增长32.11%达到亿元。
虽然增幅低于营收，但是绝对金额依然增加了亿元左右，这对于隆基接下去现金流无疑会产生较大的影响。
再考虑到其为了锁定上游资源，签订大单所支付的预付款项近一年来也一直保持在50亿元以上的金额。我想即使隆基再觉得财大气粗，依然会有些捉襟见肘感觉。
所以，我们看到去年12月底隆基在账上货币资金余额尚有近亿元的情况下，再次发行70亿元可转债，除了48.5亿用于新投资项目外，剩余的11.5亿则全部用于补充流动资金。
扩产、再扩产的隆基，依然还是需要外部资本的输血来巩固其“组件龙头”的王座。
神秘消失的32亿研发支出
作为一家高新技术企业，隆基在研发投入上是肯砸重金搞技术，至少在明面宣传是这样说的？为何会说出这句话，也是在H1财报上发现了些许小BUG。
按照隆基半年报的陈述，H1研发投入达到36.7亿元，占营业收入的比重也达到了7.28%，看起来还是很不错的。
但是再看下损益报表中，H1研发费用仅有4.62亿元，这个也很好理解，其余的32亿元都是计入资本化了。吃个瓜，这个资本化金额明显过高，如果全部计入费用，想想得减少多少净利润。
而这种资本化支出一般都计入无形资产科目，那再看下隆基无形资产科目余额比起年底是不是增长这么多？如下图。
大瓜来了，年末的无形资产是4.48亿元，H1是4.7亿元，仅增加了0.22亿元，又翻看了其他非流动资产科目，也没有发现那个科目余额同比增幅这么多。
好吧，我承认我努力了，但我数学再好也没算出个所以然来。一个光伏版“爸爸去哪儿”开播了，只不过这个“爸爸”换成了“研发支出”。只能让隆基tellme那神秘消失的32亿去哪了？
喊喊隆基出来解释下吧。
尾声
当然，作为光伏中游组件龙头，也作为中国光伏出海的领军人物，隆基市场、品牌、出货量及产品技术方面无疑还是当之无愧的Numberone。
但也应该看到，处于中游的隆基也面临着不少的内外压力，原材料的高挂、竞争对手的杀入、海外多变的政策，都在不断地对其经营带来或多或少额度扰动。
好在一点的是，光伏产业作为未来新能源体系当中重要的一块，依然保持了需求的高景气度。按照隆基李总的预估仍具有十倍以上的发展空间，这就给了隆基充充足的底气。
因为只要有发展，就可以解决问题，也只有发展，才能解决关键问题。
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